Crónica de una crisis

Crónica de una crisis

Índice

Información sobre el libro

La Crisis

El Olvido

Aparece el Ogro

¿Ya pasó?

Información general sobre este libro

Créditos y reconocimientos

Este libro recopila materiales cedidos al Dominio Público por Juan Urrutia, Nicolás Hernández y Javier Rodríguez.

La portada de este libro incluye la imagen «Merry Crisis», obra de Phillipe Nicolas (by-nc-nd).

Este itinerario comienza a mediados de 2007 y es una recopilación de artículos de Juan Urrutia publicados en la sección ‘La Mirada del Economista’ de la revista Expansión, acompañados de una cuidadosa selección de posts del autor, realizada por dos apreciados colaboradores: Nicolás Hernández y Javier Rodríguez.

En el libro presentamos los textos por meses. Cada mes comienza con un prólogo de uno de los dos mencionados colaboradores y sigue, en orden cronológico, con los escritos de Juan Urrutia. ¡Prepárense y disfruten!

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La Crisis

Pareciera que la actual crisis económica se haya forjado de manera repentina, pero en la práctica ¿se trata más bien de una crisis anunciada? …

Preámbulo: ¿Por qué no invertimos en Africa?

Expansión, el 5 de abril de 2005

La pobreza es la piedra de choque de un capitalismo que no ha conseguido erradicarla a pesar de haber mostrado su capacidad para generar riqueza. La pobreza, además de un escándalo en sí misma, refuerza el escepticismo de los que están convencidos de las virtudes del sistema de mercado libre. Es en este contexto en el que se ubica la consideración de la situación de Africa Subsahariana. No sólo se muere físicamente por enfermedades como la malaria o el sida. También muere económicamente con tasas de crecimiento negativas en los últimos años.

Es, por tanto, razonable que, desde hace años, el Banco Mundial (BM) haya colocado la erradicación de la pobreza entre sus prioridades y que, ahora que toca renovar su presidencia, nos preguntemos cuáles podrían ser las medidas a adoptar y cuál de los candidatos destapados hubiera sido el más idóneo para llevarlas a buen término, a pesar, de que, desde la semana pasada, el nombramiento de Paul Wolfowitz es ya un hecho.

Fijémonos en las prescripciones que se efectúan de acuerdo con las más modernas teorías de desarrollo económico. Lo que hace falta básicamente, es como diría Fukuyama y explica concienzudamente Martin Wolf, construir el Estado, es decir, eliminar la corrupción y establecer la ley (comenzando por la protección de los derechos de propiedad) y el orden (eliminando las guerras civiles y las matanzas tribales). Sólo así es concebible que empiece a fluir la inversión extranjera y que la participación local, sin la cual, en mi opinión, no hay esperanza, pueda empezar a brotar.

Creación de riqueza

Cuando se elige a Wolfowitz como sucesor de Wolfenshon, tenemos derecho a imaginar que es su experiencia en la guerra preventiva la que le avala, al trasmutar ese tipo de guerra en una especie de derecho de injerencia para la construcción del Estado con independencia de la población local que no sabría lo que quiere o sería incapaz de llevar a la práctica los cambios necesarios para que prenda la llama del capitalismo.
Creación de riqueza

Sin embargo, la capacidad del capitalismo para crear riqueza sin dejarse atrás a nadie puede ser puesta en duda, y no al estilo del movimiento antiglobalización, que parece condenar sin paliativos al capitalismo actual sin acabar de diseñar un mundo alternativo, ni apelando a la participación local; sino de una manera mucho más profesional, si no ortodoxa. Se trata, desde luego, de una cuestión de incentivos que nos llevan a invertir en los países desarrollados y no en los pobres. ¿Por qué no invertimos en Africa?.

Contamos con una primera respuesta a tono con los tiempos y que consiste en afirmar que en los países africanos pobres no hay Estado que garantice el cumplimiento de la ley y que la mano de obra que no está enferma no está suficientemente educada. Pero cuando uno recuerda que la “frontera” de la colonización americana no era precisamente el patio central del Trinity College de Cambridge; que el canal de Panamá se construyó en un paraíso para mosquitos portadores de “dengue”; o que las aguas cercanas a las obras del canal de Suez estaban probablemente infestadas de cocodrilos, uno no tiene más remedio que aceptar que la razón de la falta de inversiones en Africa quizá debería buscarse en otros lares. Debe ser que hay disponibles otras inversiones que, una vez tenidas en cuenta la prima riesgo, son más atractivas que las africanas para cualquier inversor racional.

Pero una respuesta racional de este estilo debe contrastarse con ideas básicas, antiguas y, en mi opinión, sabias aunque con un regusto hoy heterodoxo. En efecto, las ideas keysianas de los años 60 nos intentaron hacer ver a quienes, un poco más tarde, elaborábamos nuestras tesis doctorales que, por muy alto que fuera el coste de un proyecto de inversión real (en infraestructuras, por ejemplo) y por alta que fuera la prima de riesgo, siempre había un interés a largo plazo suficientemente pequeño y un grado de paciencia lo suficientemente grande como para que mereciera la pena abordar estos proyectos que generan beneficios durante largos periodos de tiempo y que podrían sostener el pleno empleo a no ser que existiese algo como la trampa de la liquidez.

Si en lugar de pleno empleo decimos erradicación de la pobreza en Africa y, en lugar de considerar la trampa de la liquidez como mero deseo de atesorar efectivo en cantidades infinitas para un tipo de interés bajo, la contemplamos como un deseo de concentrar totalmente la colocación de nuestro ahorro en el sector financiero o en el sector inmobiliario, nos encontramos con una posible contestación a nuestro interrogante sobre la inexistencia de oportunidades de inversión en Africa.

De acuerdo con estas ideas, podríamos pensar que esos proyectos duraderos no existen o que la prima de riesgo y la impaciencia son enormes. Ya he dicho, sin embargo, que no creo en el argumento de la prima de riesgo. Añado ahora que proyectos de las características adecuadas sí que están hoy disponibles en ámbitos muy variados y perfectamente al alcance de las grandes empresas constructoras, especialmente si el BM, bajo el eventual liderazgo empresarial ya descartado, de alguien como Carly Fiorina (hasta hace poco, “chairwoman” de Hewelt Packard) pusiera algo de su parte. Podría, en efecto, suavizar las condiciones financieras asegurando y/o reasegurando contingencias de todo tipo a través de diversos mecanismos, diseñados precisamente por el sector financiero, y a favor de bancos de inversión que hoy confrontan tipos de interés a largo que no son altos y se están reduciendo.

Luego la pregunta sigue viva: ¿por qué no invertimos en Africa? Mi respuesta es que el capitalismo de hoy no puede hacerse cargo espontáneamente del desarrollo de Africa porque, en primer lugar, el inmobiliario se revalúa más rápidamente que nunca, y porque, en segundo lugar, hay una enorme trampa de la liquidez flotante hacia inversiones reales significativas, reteniéndola en activos financieros complejos.

Dejando para otra ocasión el análisis de la impaciencia y el inmobiliario, creo que lo relevante hoy es que estamos asistiendo a una efervescencia financiera que genera una proliferación desbocada de productos que aparentemente novedosos que, a pesar que sólo recombinan otros ya conocidos, se venden a franjas de la población sin gran preparación financiera, y a menudo, consiguen el apoyo de gestores poco formados que los recomiendan siguiendo un comportamiento gregario.

Mientras subsista la esperanza irracional de que estos productos nos pueden hacer inmediatamente ricos, nadie estará dispuesto a intervenir en sociedades organizadas expresamente para la construcción de obras hidráulicas en el río Congo, por decir algo.

Si mi diagnosis es correcta, Ernesto Zedillo (ex presidente de México) debería haber sido el nuevo presidente del BM. Dada su experiencia con problemas de finanzas internacionales, estaría en una inmejorable situación para pactar con el Foro en una estrategia encaminada a convencer a las instituciones financieras de que su supervivencia a largo plazo pasa por su aportación al cálculo y a la gestión de los riesgos inherentes a los grandes proyectos reales. Estas instituciones financieras pueden repartir riesgos entre muchos pequeños ahorradores de países ricos y, lo que es más importante, podrían generar instrumentos sencillos a muy largo plazo, derivados de esas inversiones reales y que sirvan para aliviar problemas, como, por ejemplo, el de las pensiones que no se van a solucionar con la simple proliferación opaca de instrumentos financieros sólo aparentemente sofisticados.

A falta de algún arreglo de este estilo, Africa no despegará y morirá económica y físicamente mostrando, por ese mismo hecho, que el capitalismo no es todavía lo que algunos creemos que puede llegar a ser.

El Susto Inicial

Crónica de una Crisis | Agosto 2007

Prólogo I

Por Nicolás Hernández

«En el principio era la Palabra…» Es curioso, pero el artículo de Expansión de agosto de 2007 («Sarkozy y la heterodoxia») viene que ni pintado para el comienzo de esta Crónica.

En ese artículo, escrito antes del «parto» de la crisis, JU nos habla entre otras cosas de the great moderation, ese «nombre que en la jerga de algunas tribus de macroeconomistas se da a los datos macroeconómicos del mundo durante, digamos, los últimos 15 años. Ya no hay inflaciones desbocadas, los tipos de interés reales están bajos, el desempleo se va reduciendo excepto en las zonas consideradas oficialmente como pobres y los desequilibrios exteriores, con ser llamativos en algunos países, no son insostenibles en general. ¿Cuál sería la causa de esta especie de bonanza inéditamente generalizada, ciertamente relativa y mal distribuida, pero bonanza al fin?, ¿deberíamos revisar nuestras ideas sobre el ciclo económico?»

Todo parece una feliz Arcadia… justo antes del cataclismo. ¿Todo? Parafraseando un conocido cómic, hay una irreductible tribu de economistas «pepito grillo» que recuerdan que no todo es tan pacífico como aparenta. Así se refleja tanto en la Escuela de Verano a que hace referencia JU en el artículo, dedicada a «Using economic Models to Make Policy Recommendations: Decades of Advancement?», como en la llamada a la «humildad del dentista que Keynes apreciaba como virtud propia del economista» con que termina el artículo.

Por seguir el símil evangélico, los posts de esos primeros días recuerdan los relatos evangélicos posteriores a la Resurrección: idas, venidas, carreras, incredulidad, rumores, confusión… En el caso de la crisis, ya el 13 de agosto («Anotaciones bárbaras a una crisis anunciada») JU se moja sobre lo que considera «dos fenómenos cruciales» en el origen de la misma: los movimientos migratorios y los bajos tipos de interés reales, «que propician desde hace unos diez años una demanda espectacular de viviendas en ciertos lugares, como las dos costas estadounidenses y casi toda España entre otras, una demanda que a partir de un momento determinado tiene mucho de meramente especulativa…».

Por otro lado, menciona también JU «una nueva arquitectura financiera resultado de la crisis anterior, de la globalización y de los descubrimientos en materia de nuevos productos financieros derivados que pretenden mitigar los riesgos, distribuyéndolos de manera menos concentrada…». Ahonda en estos instrumentos con gran optimismo respecto a los mismos, llegando a aseverar que «no son una nadería, sino que realmente sirven para redistribuir el riesgo, de forma que no hay por qué temer al contagio».

Siguiendo sobre el sistema financiero, JU ve claro que «no solamente está en juego la estabilidad financiera, sino que está en juego el funcionamiento suave de todo el sistema económico global…».

En definitiva, a tientas va apuntando algunos temas que tendrán relevancia a lo largo de la Crónica…

Prólogo II

Por Javier Rodríguez

Ciclos cortos y ciclos largos. A mediados de 2007, cuando la crisis ni había asomado la cabeza del todo, uno no podría imaginar que pronto habría que comenzar a tratar el tema económico en el lenguaje de las transformaciones radicales. No tanto atendiendo preceptos propios del debate historicista, siguiendo en cambio el más básico instinto de supervivencia; con el cataclismo financiero y la inminencia del colapso económico a gran escala, la semantización de la crisis sería ya inevitable. Claro que esto lo podemos decir ahora con el beneficio de la perspectiva, con casi un lustro de ventaja y todo el capital cognitivo generado en torno a la crisis en este periodo. Lograr trascender la coyuntura con el análisis, incorporando el valor de una lectura sincrónica y diacrónica, es una de las principales virtudes de los textos que Juan Urrutia escribe antes de la crisis. Por eso vale la pena comenzar esta crónica con sus artículos fechados en agosto, inmediatamente antes de ese «Año cero» marcado oficialmente por septiembre de 2007.

Esa capacidad predictiva –por algo una de las aplicaciones del análisis– la vemos, por ejemplo, en su artículo «Sarkozy y la heterodoxia», que intuye que la crisis estaba ligada a un diseño institucional e ideológico[1], viéndose por ello predestinada a convertirse en un proceso[2] en sí misma. En el artículo Juan Urrutia vuelve la vista hacia The Great Moderation y se pregunta si acaso no se trata de un primer gran síntoma del problema, un aparato ficticio o un caso de testigos afectando los hechos:

The great moderation es el nombre que en la jerga de algunas tribus de macroeconomistas se da a los datos macroeconómicos del mundo durante, digamos, los últimos 15 años. Ya no hay inflaciones desbocadas, los tipos de interés reales están bajos, el desempleo se va reduciendo excepto en las zonas consideradas oficialmente como pobres y los desequilibrios exteriores, con ser llamativos en algunos países, no son insostenibles en general. ¿Cuál sería la causa de esta especie de bonanza inéditamente generalizada, ciertamente relativa y mal distribuida, pero bonanza al fin?, ¿deberíamos revisar nuestras ideas sobre el ciclo económico?

Pero Urrutia inmediatamente sugiere el probable origen de ese patrón de crecimiento tan armónico como artificialmente sospechoso:

Para la ortodoxia bienpensante esta great moderation sería la consecuencia de las buenas políticas monetarias y fiscales llevadas a cabo en los países más importantes y en su exportación intelectual a casi todos los otros. Sin embargo (…) esta bonanza no es consecuencia de la prudencia obcecada de los banqueros centrales ni de pactos de estabilidad forjados contra la naturaleza de las cosas, sino el efecto más aparatoso de la libertad de comercio que ha traído consigo la globalización.

Si bien la enfatización del papel jugado por la globalización en el rediseño del paisaje económico contemporáneo es una línea constante en el pensamiento de Urrutia, hay que notar que en el artículo que comentamos ahora, esa idea sirve como apoyo a las soluciones heterodoxas de un Sarkozy que, desde el exterior del cenáculo del saber económico, actuaba en contra de una marea de medidas sostenidas por la great moderation. De nuevo, lo que parecía una medida heterodoxa por entonces (cuestionar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento o los fundamentos de la macroeconómica) es hoy parte del arsenal mínimo requerido para tratar el tema de la crisis, lo que nos hace valorar más lo premonitorio del texto. Es más, Juan Urrutia también ‘profetiza’ la crisis de la Eurozona remontándose, de nuevo, a la pobre infraestructura sobre la que se construye su política fiscal:

En un mundo globalizado de verdad los desequilibrios fiscales pueden ser sostenidos perpetuamente y las reglas del pacto de estabilidad tienen menos sentido que cuando se firmó para incumplirse inmediatamente por aquellos países que más tronaban por su necesidad[3].

Si hay algo que se le puede observar al análisis es su optimismo frente a la suficiencia de estas medidas[4], lo que puede más bien deberse a su refrescante temeridad para romper la inercia dentro del discurso macroeconómico (o su praxis, más bien). Sin embargo, el propio Urrutia se encargará de enfriar el entusiasmo pronto, pues como él mismo se corrige, en boca de Keynes, «cuando cambian las circunstancias hay que cambiar de opinión»[5].

Tomando éste como pieza central, el resto de los artículos del mes perseveran en la misma línea analítica, explorando el rol de los bancos centrales y sus imperativos (independencia, reputación, credibilidad) de cara a un nuevo contexto económico («Anotaciones bárbaras a una crisis anunciada»), a momentos con un tono centrado en el correlato del primer conato de crisis («Sarkozy se enreda y Krugman patina», «Pensamientos claros sobre la crisis») en el que incluso propone una sencilla pero contundente disección del mecanismo que disparó la crisis, manteniendo sus opiniones en permanente diálogo con opiniones de economistas y policy makers.

Son de particular interés los apuntes que hace Urrutia respecto a los factores que originaron la crisis: la burbuja inmobiliaria (generada por una demanda de naturaleza claramente especulativa, impulsada por los movimientos migratorios y los bajos tipos de interés) y la arquitectura financiera heredada (más que calamitosa, impredecible por su afición a transformar el riesgo en un producto financiero[6] y su proclividad a los fallos de ejecución[7]). Aquí Urrutia apunta a un sospechoso no del todo usual en la discusión de crisis: el boom de las puntocom. Cuesta encontrar una relación entre ambas ‘crisis’ de entrada, pero si se piensa que tras el colapso de las puntocom la cuestión de sostener la prosperidad se transfirió de la burbuja digital a los bienes raíces, el vínculo cobra gran sentido, pues fue en el sector de los bienes raíces donde pareció producirse un concierto implícito (potenciado por los Bancos Centrales) para facilitar las cosas, asumiendo estos incluso el rol de «creadores de mercados» que Urrutia critica apoyándose en un texto de Buiter y Siebert. También llama la atención su, imagino que por entonces muy provocadora sugerencia, de que «no hay más remedio que ayudar a los bancos en apuros comprándoles sus créditos malos y no dejando que se seque el crédito», una medida que esquiva los facilismos morales y entiende que dentro de las coordenadas económicas actuales el crédito es una precondición para la creación de bienestar. Y si bien por entonces el contagio catastrófico parecía aún improbable, esta línea de acción era del todo ineludible.

Finalmente, si hay que rescatar algo de esta primera colección de artículos, es su capacidad para remar en contra de la idea que la crisis financiera era impredecible; algo que nuevamente nos parecerá menor con el beneficio de la perspectiva histórica, pero que Urrutia podía ya por entonces leer en el diseño mismo de aquel sistema de proyecciones tan alentadoras como fatuas:

[Dados los bajos tipos de interés reales y los productos financieros derivados que permiten desconcentrar el riesgo] (..) los bancos comerciales encuentran una vía de mejorar sus márgenes en esta época de tipos bajos aumentando el volumen de su actividad crediticia, especialmente la hipotecaria que parece no tener riesgos mayores ya que el colateral amplia su valor debido a la innombrable burbuja inmobiliaria. Pero no solo eso, sino que, además (…) estos créditos se pueden titulizar, es decide empaquetarlos [mezclando deudores buenos y menos buenos] y venderlos a terceros, fondos por ejemplo, que los usan para diversificar sus inversiones con un activo que parece bastante seguro. (…)

[A] medida que los bancos centrales subían los tipos de interés, el valor de los créditos concedidos, empaquetados o no, de buena o mala calidad, [fue] disminuyendo y empeorando los balances de los bancos o de los intermediarios que compraron los créditos iniciales. Cuando eso ocurre los impagados suben, los intermediarios quieren deshacerse de sus paquetes antes tan deseados y comienza la carrera hacia la liquidez que, sin embargo, no puede conseguirse fácilmente precisamente porque no hay nadie que quiera comprar. La iliquidez está servida y, en consecuencia, la desertificación del crédito. No hay manera de sostener una demanda efectiva a base de crédito nuevo. La Bolsa se resiente y las perspectivas macroeconómicas se revisan a la baja.

¿Y es que esto puede no sonarle familiar a alguien? Ah, sí, se escribió el 13 de Agosto de 2007. ¿Era, pues, todo tan impredecible como dicen?

Sarkozy y la heterodoxia

7 de agosto de 2007

– Publicado en Expansión –

No estoy seguro de que me guste Sarkozy, pero me gusta su heterodoxia. Esto no quiere decir que me guste todo su programa político. Yo, de ser francés, hubiera preferido una VI República como la que parecía propiciar Royal, con poderes de la Presidencia más recortados. No aprecio el Usted en la escuela ni su frenazo a la integración de Turquía en la UE, ni tampoco su lenguaje poco caritativo.

El Usted no garantiza el respeto y exigirlo es un mero voluntarismo destinado a fracasar porque no somos nosotros los que hablamos sino el lenguaje quien nos habla.

La exclusión de Turquía como posible estado miembro de la UE me parece un error porque Turquía es nuestro mejor seguro de defensa, no contra los ataques desesperados, sino contra los de más largo alcance. Y me disgusta que llame canallas a los habitantes desintegrados de algunos barrios dejados de la mano de Dios.

Todas esas propuestas e ideas son heterodoxas; pero no es esa heterodoxia a la que me quiero referir. Tampoco me quiero referir a sus salidas de tono aunque me gusten.

Piénsese, por ejemplo, en su asistencia personal a las reuniones del Ecofin o en la determinación con la que ha impuesto a D. Strauss-Kahn como sucesor de Rato al frente del FMI. Recordemos también la incorporación de ministros de la oposición socialista al gobierno de una Francia que parece presidir él a pesar de que solo (sic) sea el Presidente de la República.

Me quiero referir a su heterodoxia económica como ejemplo particular de esa reputación, consistente en hacer una y otra vez lo que se supone que es irracional y no creíble, a la que me refería en el articulo anterior («Credibilidad, reputación y heterodoxia»). De un plumazo ha puesto en juego dos instituciones básicas que parecían estar en la raíz de la great moderation: el pacto de estabilidad y el ECB. Y me gusta que alguien con poder político ponga en jaque la presunta sabiduría de los economistas.

The great moderation es el nombre que en la jerga de algunas tribus de macroeconomistas se da a los datos macroeconómicos del mundo durante, digamos, los últimos 15 años. Ya no hay inflaciones desbocadas, los tipos de interés reales están bajos, el desempleo se va reduciendo excepto en las zonas consideradas oficialmente como pobres y los desequilibrios exteriores, con ser llamativos en algunos países, no son insostenibles en general. ¿Cual sería la causa de esta especie de bonanza inéditamente generalizada, ciertamente relativa y mal distribuida, pero bonanza al fin?, ¿deberíamos revisar nuestras ideas sobre el ciclo económico?

Para la ortodoxia bienpensante esta great moderation sería la consecuencia de las buenas políticas monetarias y fiscales llevadas a cabo en los países más importantes y en su exportación intelectual a casi todos los otros. Sin embargo, en mi opinión, y sospecho que en la de Sarkozy, esta bonanza no es consecuencia de la prudencia obcecada de los banqueros centrales ni de pactos de estabilidad forjados contra la naturaleza de las cosas, sino el efecto más aparatoso de la libertad de comercio que ha traído consigo la globalización.

Esto es lo que me propongo explicar superficialmente a la luz de algunas ideas que aprendí en los cursos de verano de la Universidad del País Vasco en San Sebastián, en una escuela de verano organizada por Javier Díaz Jiménez, Victor Ríos-Rull y Ramón Marimón sobre «Using Economic Models to Make Policy Recommendations: Decades of Advancement?».

Empezaré, sin embargo, por otro lado. En un mundo globalizado de verdad, los desequilibrios fiscales pueden ser sostenidos perpetuamente y las reglas del pacto de estabilidad tienen menos sentido que cuando se firmó para incumplirse inmediatamente por aquellos países que más tronaban por su necesidad. Todo predecible en efecto ya que se trataba de un pacto nada creíble (por seguir usando la terminología que pretendía aclarar hace un mes) precisamente porque era irracional sostenerlo en ciertas circunstancias especialmente a la luz de las multas previstas.

Y en cuanto a los bancos centrales no sería malo recordar que no son estrictamente necesarios. Por un lado deberíamos saber que ha habido países con una estupenda política monetaria llevada a cabo desde el Tesoro a pesar de la aparente inconsistencia intertemporal que parecería entrañar. Es decir, que predicar la necesidad de un banco central independiente es equivalente a recelar de la política como actividad digna y honrada.

Pero si esto es así nos topamos con un problema más general y de índole política que no se cura con instituciones de diseño. Y notemos, por otro lado, que los bancos centrales, por cuya independencia tanto se ha luchado, no serán necesarios en un futuro en el que la globalización y la liberalización del comercio hagan posible que la inflación deje de ser un peligro.

Y es aquí cuando entra lo que aprendí en San Sebastián. Aprendí que no hay manera de eliminar la incertidumbre y que hay que contar con ella en toda las direcciones incluyendo las que creemos ya más dominadas. Tanto el pacto de estabilidad como la independencia de los bancos centrales son dos ejemplos del voluntarismo de los políticos que se dedican a hacer política económica y cuya tarea es mucho más fácil si eliminamos grados de libertad. Y por eso se empeñan en tomar como un dato lo que es tan incierto como cualquier otra cosa. La manera de conseguir un mundo así de sencillo es construir una ortodoxia que sería de locos no aceptar.

Pero aun si uno está de acuerdo con esta última afirmación, cabe que simultáneamente uno sepa que esa ortodoxia no es ninguna verdad natural en contra de quienes claman bien que lo es, bien que sería bueno que el pueblo la tomara como tal. No me gusta ese paternalismo que no tiene nada de libertario y además la actitud que lo mantiene tiene un peligro evidente, pues si algún día se desvelara la falacia, no estaríamos preparados para afrontar las consecuencia del descreimiento posterior.

Por eso me gusta que los bancos centrales muestren signos de heterododoxia, como cuando encargan a sus servicios de estudios que trabajen con modelos neokeynesianos llenos de rigideces. Se me antoja una muestra de incoherencia entre lo que predican y lo que hacen por dentro que, paradójicamente, me resulta refrescante desde el punto de vista de la política económica.

No sé si hacen bien frecuentando esta especie de esquizofrenia; pero si algún día nos diéramos cuenta que la great moderation no se debe a su política sabia sino a la pura suerte, incluida la globalización, los resultados que ahora se van obteniendo y protocolizando pueden estar en el origen de una nueva manera de solucionar los problemas, en lugar de agravarlos como suelen hacer los ortodoxos cuando alcanzan el poder.

Por eso me gusta que Sarkozy, utilizando el enorme poder que tiene, se cargue alegremente dos de los dogmas más cuidadosamente predicados. No piensa cumplir lo último que se ha pactado en relación a las cuentas públicas, y se permite dudar de la figura sagrada de un banco central. Me encanta pensar que se trata de una persona que sabe que donde no cabe lo absoluto, tampoco caben sustitutos bienintencionados, de alguien que sabe que los juegos malabares se hacen con muchos palillos simultáneamente y que querer hacerlos con solo dos o tres no vale y de alguien, finalmente, que cree que la solución de los males económicos de su país son las reformas de verdad, las que miran al levantamiento de barreras a la libre práctica de los negocios.

En resumidas cuentas, que cuando los jóvenes economistas bien formados en el diseño y uso de modelos dinámicos y estocásticos de equilibrio general, incorporan una multitud de rozamientos y desajustes keynesianos por encargo de los propios bancos centrales, y cuando personajes como Sarkozy recuerdan en la práctica la afirmación de Keynes de que cuando cambian las circunstancias hay que cambiar de opinión, quizá va siendo hora de dejar de pensar que la macroeconomía puede liberarse de las incertidumbres e ignorancias propias de una reflexión social y construirse como una ciencia natural y volver a la humildad del dentista que Keynes apreciaba como virtud propia del economista.

La severidad de la FED

8 de agosto de 2007

Tómese un tipo normal, incluso divertido, y hágasele Gobernador de un Banco Central. Cambia su semblante así como su manera de hablar en público y si era un explorador de ideas se convierte en un incubador de tópicos. No he conocido ninguno lo suficiente como para saber si en privado también cambia su personalidad; pero me temo lo peor.[8]

Habrá que releer la ejemplar vida de Santo Tomás Moro, compañero de correrías del Rey y luego, convertido en cardenal de la Iglesia, implacable defensor del honor de Dios. Releerla para reflexionar sobre la dinámica de la conversión y contrastarla con la de la liberación.

La liberación de nuestro santo divertido podría haber consistido en alternar con otras pandillas distintas o no tener que dejar para su majestad las mas exquisitas delicias en lugar de resignarse con segundos platos cuando no con rebañar la salsa de los ya degustados. Pero en lugar de hacer eso nuestro presunto héroe se enfeuda con un señor todavía más exigente que acaba transformando el placer en obligación.

Esa es exactamente la explicación de la cara de vinagre de los banqueros centrales. No les gusta lo que hacen; pero creen que es bueno que el señor esté contento y les absuelva de cualquier signo de alegría. Pero este nuevo dios al que sirven sin dudas es insaciable y severo. Nunca ríe y exige cada vez sacrificios más desmesurados hasta quizá la vida de un hijo.

Nadie es efectivamente omnipotente si no es capaz de sacrificar a un hijo por una razón banal o arbitraria. Y eso es lo que persiguen los grupos terroristas, la obediencia alegre de las víctimas. Ya lo vio Conrad. O Girard.

Allí donde el rey y su amigo podrían haber disfrutado del placer ligero de la libertad, se juega sin saber porqué la batalla del ser o no ser con la seriedad de un funeral. De un funeral anunciado de una víctima elegida a propósito y con cuidado por el bien de los demás.

O, visto al revés, podríamos aprender algo sobre el poder, el divino entre otros, examinando el comportamiento de quienes mandan en el Federal Reserve System.

Todos empañan la transparencia del lenguaje para entretener a los intérpretes; pero mientras Greenspan nos guiñaba el ojo haciéndonos creer que su severidad sería suavizada para evitar sufrimientos, el actual, un economista conocido y frecuentado en los foros normalitos donde se reúne esta pandilla, decide que nada de nada, que mientras haya algún atisbo de amenaza inflacionaria, el ajuste del crédito que ahoga a los tenedores de hipotecas y a sus bancos no es un problema serio del que haya que ocuparse todavía. Y así funda su reputación, hermosa palabra ya desprestigiada por el manoseo de la ciencia rutinaria. Y mientras los dioses dirimen su supremacía en el concurso de severidad, la gente veranea más corto, las infraestructuras se funden con el calor del verano y el cabreo general sube con independencia de los grados del termómetro.

Anotaciones bárbaras a una crisis anunciada

13 de agosto de 2007

Es hora de ser un poco osado y decir algo un poco más radical y bárbaro que las explicaciones estándar que leemos todos los días en los periódicos y que se copian unas a otras sin que se vaya al fondo de la cuestión. Y es hora de que no se separe la opinión de un observador teórico de la de un simple inversor. Ambas deben encajar la una en la otra.[9]

Bien cierto es que se me han adelantado Buiter y Siebert y que su conclusión es perfectamente compartible:

«Monetary policy is easy; preventing or overcoming a financial crisis is hard; managing the exit from a credit squeeze without laying the foundations for the next credit and liquidity explosion is harder still. Central bankers should earn their keep by acting as market makers of last resort.»

Su análisis es suficientemente sofisticado como para dejar espacio a unas anotaciones más bárbaras que deben empezar por reconocer que la situación parece no muy halagueña, aunque las bolsas parecen haber resistido bien hoy, cuando se admite un artículo como el citado, que rompe los límites fijados por el editor de este intento de debatir con un público amplio problemas de política económica delicados.

No hay manera de no poner en el origen de esta crisis dos fenómenos cruciales. Los movimientos migratorios y los bajos tipos de interés reales propician desde hace unos diez años una demanda espectacular de viviendas en ciertos lugares, como las dos costas estadounidenses y casi toda España entre otras, una demanda que a partir de un momento determinado tiene mucho de meramente especulativa, basándose en la creencia de que el ladrillo es una buena inversión porque su precio parece crecer sin límite.

Por otro lado nos encontramos con una nueva arquitectura financiera resultado de la crisis anterior, de la globalización y de los descubrimientos en materia de nuevos productos financieros derivados que pretenden mitigar los riesgos distribuyéndolos de manera menos concentrada y que parecen fáciles de valorar.

La primera anotación bárbara, dados estos dos factores, es que los bancos comerciales encuentran una vía de mejorar sus márgenes en esta época de tipos bajos aumentando el volumen de su actividad crediticia, especialmente la hipotecaria que parece no tener riesgos mayores, ya que el colateral amplia su valor debido a la innombrable burbuja inmobiliaria. Pero no solo eso, sino que, además, de acuerdo con las formas nuevas de hacer las cosas, estos créditos se pueden titulizar, es decir empaquetarlos y venderlos a terceros, fondos por ejemplo, que los usan para diversificar sus inversiones con un activo que parece bastante seguro pues está garantizado con un colateral que, a falta de otro análisis más profundo, está de moda. El hecho de que se puedan hacer paquetes favorece la mezcla de deudores buenos y menos buenos y esto, a su vez, anima a los bancos a seguir con esta estrategia.

Esta es básicamente la situación, y a la vista de esta descripción descarnada o bárbara nada más natural que lo que pasa luego. No hay que ser bárbaro para darse cuenta de que a medida que los bancos centrales subían los tipos de interés, el valor de los créditos concedidos, empaquetados o no, de buena o mala calidad, ha de ir disminuyendo y empeorando los balances de los bancos o de los intermediarios que compraron los créditos iniciales. Cuando eso ocurre los impagados suben, los intermediarios quieren deshacerse de sus paquetes antes tan deseados y comienza la carrera hacia la liquidez que, sin embargo, no puede conseguirse fácilmente precisamente porque no hay nadie que quiera comprar. La iliquidez está servida y, en consecuencia, la desertificación del crédito. No hay manera de sostener una demanda efectiva a base de crédito nuevo. La Bolsa se resiente y las perspectivas macroeconómicas se revisan a la baja.

A partir de ese momento lo importante es el contagio pues de cómo funcione depende que el pánico se generalice o no. El segundo comentario bárbaro es que los instrumentos financieros que han surgido de la teoría financiera y de su práctica no son una nadería sino que realmente sirven para redistribuir el riesgo de forma que no hay porqué temer al contagio. Este, de ocurrir, lo hará solo por razones psicológicas; pero éstas se desactivan en cuanto aparece un prestamista de última instancia o simplemente asume públicamente su capacidad de serlo sin límites.

Esto es lo que han hecho los bancos centrales principales la semana pasada y el examen de su comportamiento puede llevarnos a un tercer comentario bárbaro.

Dicen los mencionados Buiter y Siebert que el papel del banco central en una ocasión como la presente no es el de prestamistas de última instancia sino el de creadores de nuevos mercados de última instancia y tiene razón porque los instrumentos que debe utilizar un banco central para esta tarea de no dejar que se desertifique el crédito no son los mismos que utiliza para inyectar o drenar liquidez en tiempos normales mediante operaciones de mercado abierto. Ahora, efectivamente, han de hacerse cargo de los paquetes que los intermediarios no desean tener porque lastran su capacidad de continuar con el negocio. Cabe que digamos que esos bancos centrales no saben bien las características, el riesgo y el valor de esos instrumentos, pero no me parece muy relevante pues si hay alguien que pude enterarse rápidamente son ellos. No me parece por lo tanto que quepan excusas para no actuar. Un banco central será o no al mismo tiempo el supervisor del sistema o de parte de él; pero es el único que puede frenar en seco estas estampidas. Mi tercer comentario bárbaro es justamente que, en las circunstancias actuales y tal como decía el otro día, y parecen corroborar Buiter y Siebert, es mucho más fácil controlar la inflación que mantener la tranquilidad en un sistema financiero novedoso.

Por lo tanto, y a mi juicio, no cabe discusión sobre la oportunidad de actuar por mucho azar moral que se pueda generar y por grande que sea el empeoramiento del balance de un banco central. Como dicen en su última frase Buiter y Siebert:

«Covering the central bank’s posterior is less important than preventing avoidable financial instability.»

Pero no solamente está en juego la estabilidad financiera, sino que está en juego el funcionamiento suave de todo el sistema económico global, incluyendo el aparato productivo y la rápida incorporación generalizada de las nuevas tecnologías que en este su segundo intento parece que tienen buenas perspectivas de ser entendidas en su verdadero potencial. Si quieren, pueden considerar esta afirmación como una cuarta anotación bárbara aunque a mí me parece muy civilizada.

Y llega el momento de entroncar mi análisis bárbaro de lo que pasa con mi opinión como inversor. De lo que he dicho se desprende que la crisis no se hubiera producido si los intermediarios financieros hubieran sido menos prudentes y se hubieran lanzado de cabeza a una promiscuidad sin freno repartiendo realmente el riesgo. Pero como las cosas son como son, ahora termino con la notación más bárbara y al mismo tiempo la más esperanzadora.

Ahora nos acordaremos de África (o de proyectos de infraestructura de largo alcance) como posible oportunidad de inversión ya que con la crisis desaparecerán las oportunidades que desviaban la liquidez hacia otras inversiones aparentemente mejores. Y los más prudentes y conservadores, como parecen haber sido nuestros bancos nacionales comerciales, se tomarán su equivocada venganza intelectual y saldrán reforzados. Luego como inversor llamo a mi gestora y le recomiendo que compre BBVAs en cuanto frenen su caída y que se endeude a largo para invertir en fondos africanos aunque los emita un banco chino o en proyectos de largo alcance que ofrecerán una rentabilidad razonable que ahora parecerá muy sustancial.

Y después de esta homilía me tumbo a contemplar a lo lejos la Bahía de Rosas y me dispongo a esperar acontecimientos.

Technicalities sobre la crisis

18 de agosto de 2007

El otro día se trataba de efectuar unos comentarios bárbaros sobre la crisis. Hoy se trata solo de llamar la atención sobre la última entrega de Buiter y Siebert. En ella se entiende mucho mejor lo que querían decir cuando escribían sobre la FED como market-maker de última instancia.[10]

Aparte de eso siguen insistiendo en el problema de moral hazard; pero aunque sé de lo que hablan y no necesita explicación para cualquiera que lea los periódicos estos días, no me parece muy relevante pues me pongo en la piel de un banquero y los riesgos de verdad, y no meramente rutinarios, que estoy dispuesto a tomar me parecen independientes de que haya o no una red para mi institución. No la hay para mí y eso es lo que importa para mi decisión. Es mucho más importante las oportunidades que genera la innovación que serán aprovechadas, haya o no red de protección.

Sarkozy se enreda y Krugman patina

18 de agosto de 2007

Sigue de vacaciones pero ha escrito una carta a Angela Merkel, presidente de turno del G-7 para convocar una reunión sobre mercados financieros, una cosa anglosajona que no le gusta al francés de origen húngaro.[11]

Protesta contra las agencias de rating, aborrece la especulación y solicita medidas consensuadas para regular los mercados de forma que sean más transparentes.

Pero resulta que la transparencia no es la purga de benito y puede ser contraproducente, que la especulación no es sino parte central del funcionamiento de los mercados a no ser que queramos volver al crédito oficial y que la regulación siempre llega tarde y mal. Enron acabó con la falacia de que las compañías de accountancy son infalibles y la crisis actual parece que puede hacernos recordar que las agencias de rating nacen por iniciativa privada y que se mantiene por pura reputación, justamente lo que ahora parecen estar perdiendo.

La heterodoxia de Sarkozy reaparece bajo un disfraz muy antiguo, el disfraz de la razón burguesa a la francesa que cree que todo tiene una solución racional (lo que puede ser verdad) que lleva al mejor de los mundos (lo que nunca es cierto).

Pero, en cualquier caso, nada ocurre de golpe. Las cosas mejoran poco a poco, en tiempo real y solamente como media, lo que, naturalmente, no excluye batacazos como el de estos días que no podrán ser evitadas en el futuro por mucha razón que se le eche al asunto, por mucha comisión del senado (Sabaness-Oxley) que se monte o por mucho código de buen gobierno (el refundido por Conthe) que se nos venga encima.

Lo que la experiencia enseña es que no enseña nada excepto que cada uno funcione no siguiendo al rebaño, sino solamente cuando esté convencido que entiende el mecanismo y conoce su capacidad de asumir riesgos y su voluntad de hacerlo. Esta es la única regla posible y ninguna otra resistirá el empuje de la innovación. Enron inventó cosas de interés y los derivados o las asset based securities están aquí, y espero que se queden, para repartir el riesgo. Esta es una lección a aprender que Sarkozy parece no querer enfrentar. No hay que regular o cerrar fronteras en ningún sentido, ni real ni figurado. Lo que hay que hacer es todo lo contrario, llevar al paroxismo el reparto de riesgos, tal como trataba yo de subrayar hace poco al hablar de sexo y decir que cuanto más menos peligroso, glosando lo que había escrito no sé quién, y en base a un artículo muy antiguo que quizá aparezca pronto en una nueva colección de mis columnas.

Y tampoco estoy seguro de que Krugman tenga razón en su última entrega en la que aboga por que no se saque de apuros a los bancos excesivamente ambiciosos o arriesgados y porque se apoye al ingenuo ciudadano que ha sido captado por un malévolo banco con sus redes hechas de hipotecas adornadas falsamente. Me parece que no hay más remedio que ayudar a los bancos en apuros comprándoles sus créditos malos y no dejando que se seque el crédito. Las cosas son así y nuestro único consuelo es que a medida que el capitalismo toma velocidad, los heridos no son siempre los mismos y las ganancias de la innovación recaen sobre una población cada día más amplia.

Pensamientos claros sobre la crisis

20 de agosto de 2007

Ya no son anotaciones bárbaras o simples technicalities, sino que se empieza a pensar con claridad sobre la naturaleza de la crisis y sobre sus posibles soluciones.

Que los pensamientos se vayan aclarando no quiere decir necesariamente que vayan siendo más acertados.

Nada mejor que leer lo último de Krugman sobre la naturaleza de la crisis para ver que alguien como él que patinó ayer, hoy se aclara y nos aclara impecablemente. El fondo del problema –dice él aunque yo creo que todavía hay un trasfondo– es que se han desarrollado instituciones financieras que, aunque no son bancos, funcionan como tales tomando prestado a corto y prestando a largo.

Estas instituciones no han sabido ser prudentes en su financiación a corto realizada mediante la emisión de asset-backed securities de mala calidad y no han podido redimir sus emisiones –devolver el dinero recibido en préstamo a corto plazo– cuando los acreedores han querido hacer uso de su capacidad legal de adelantar el cobro, deseo que nace de las murmuraciones sobre la poca calidad de lo que para ellos es un activo.

Mi única queja es que no hay porqué llamar a esto una vida miserable. Es parte del precio que hay que pagar por la innovación financiera que hace posible unas maravillosas expectativas y una vida mucho mejor.

Por otro lado, Becker nos dice, tal como esperaríamos, que no es partidario de hacer nada desde el banco central para ayudar a quienes no fueron prudentes a no ser que los grandes agregados macroeconómicos estuvieran amenazados.

OK. Pero mi queja es que se admita por parte de un gran conservador la distinción entre rules and discretion y que, además, se permita implícitamente la discrecionalidad, a pesar de que en principio se está contra ella, cuando a corto plazo hay desajustes. Sería propio de un conservador decir que todo debe ser una regla conocida; pero como esto es imposible precisamente por la innovación que va muy por delante, no tiene más remedio que perder su coherencia y admitir cierta discrecionalidad como mal menor.

La coherencia no es cualidad que yo admire, así que me parece mejor que no haya reglas, de forma que nadie pueda descubrirlas y esterilizarlas, sino que se admita la total discreción tanto a corto con relación a problemas de liquidez, como a largo con relación a problemas de inflación, de crecimiento o de tipo de cambio.

No hay reglas imposibles de romper. Por lo tanto ninguna puede ser creíble del todo. Este pensamiento conservador no es sino la nostalgia del absoluto perdido o nunca encontrado.

Rankings

21 de agosto de 2007

Hace un par de días vi una foto en la Vanguardia de una manifestación de ecologistas en Heathrow, protestando contra la ampliación de ese aeropuerto por razones relacionadas con el calentamiento global contra el que blanden una pancarta en la que se podía leer que su (única) arma era la peer review science.

Esta forma de protesta me pareció novedosa. No recuerdo que se proteste en nombre de la ciencia y, mucho menos, a favor del viento que alienta su progreso, es decir, a favor de esa manera de seleccionar lo publicable de acuerdo con la opinión de los pares. Es, sin duda, una forma imperfecta de distinguir la buena de la mala ciencia, pero no conozco otra mejor.

Como efecto colateral, el peer review system lleva indefectiblemente a los rankings, por ejemplo de universidades, de acuerdo con el impacto de los artículos publicados en esas revistas con referees.

Pero algunas ciencias, por ejemplo la economía, son, además, objeto de conversación más o menos general. Y así van apareciendo los blogs de economía mantenidos por economistas más o menos exitosos en su ranking como científicos. Algunos de ellos son feeveados por mí en la columna derecha de mi blog; pero no todos y parece que no necesariamente los mejores.

Ayer Mankiw, el tercero en el ranking, nos pasaba la lista de los 10 mejores según Technorati. De acuerdo con la referencia de Mankiw también podemos ver la lista de todos los blogs americanos exclusivamente de economía.

Es curioso saber en donde estaría mi blog, que es aproximadamente el 127.000 de los no sé cuantas decenas de millones de blogs existentes. He mirado la lista de los aprox. 120 y yo estaría, aprox., en la mediana de los blogs americanos, aunque es bien cierto que mi blog no es exclusivamente de economía.

No lo veo mal.

Notas

[1] En estos comentarios trabajaremos el concepto de ideología de forma algo heterodoxa, tratando así de evitar el eco ‘Guerra Fría’ que suele traer el término. Es más, cuando decimos ideología pensamos en la construcción de un régimen discursivo que se filtra, dominante, de las esferas políticas a los medios de comunicación e incluso al mundo académico; es decir, cuando decimos ideología pensamos en una intersubjetividad, una narrativa hegemónica en el sentido Gramsciano (esto es, el dominio del sentido común) de la palabra. Para aclarar esto bastaría recordar el discurso que pronunció Robert Lucas en 2003 en una ceremonia de la American Economic Association, sosteniendo que el problema de la prevención de ciclos depresivos había sido resuelta, para todos los fines prácticos y por las próximas décadas.

[2] Decimos proceso con bastante laxitud, pues aunque la actual crisis económica cumple con el presupuesto evolutivo del término y con una articulación multitemporal, parecería no satisfacer la faceta teleológica del concepto –al menos no hacia un fin ‘positivo’.

[3] Una rápida revisión hemerográfica nos sorprenderá –o no– al descubrir que entre los primeros en vulnerar los compromisos se encontraban Alemania, Francia, Portugal e Italia.

[4] Urrutia dice que «los resultados que ahora se van obteniendo y protocolizando pueden estar en el origen de una nueva manera de solucionar los problemas en lugar de agravarlos como suelen hacer los ortodoxos cuando alcanzan el poder».

[5] Cosa que también veremos, apunta Urrutia en otros artículos del mes, experimenta el temperamental pero concienciado Paul KrugmanPensamientos claros sobre la crisis»)

[6] Vale la pena aclarar que Juan Urrutia no forma parte del coro de opositores al sistema de assets innovadores, que los tiene como raíz perniciosa de la crisis (al menos en los primeros estadios de la misma); al contrario, sugiere que un uso más discrecional de los mismos habría permitido una distribución del riesgo en verdad eficiente.

[7] Juan Urrutia, sin tocar directamente el asunto de las agencias de rating financiero, que calificaron la calidad de los assets derivados de las hipotecas por los ya celebres hedge funds y bancos de inversión, sí recuerda el cuestionable papel de la Enron y la falaz «infalibilidad» de las firmas de accountancy en la década de los noventa –matices que el tiempo terminaría extrapolando a la cuestión de los hedge funds.

[8] Un pequeño comentario jocoso: Es obvio que JU tiene un saber enciclopédico, pero que la hagiografía no le interesa demasiado y quizá por eso se produce aquí esa confusión entre Tomás Beckett y Tomás Moro, que evidentemente no invalida la argumentación.

[9] JU se moja respecto al origen de la crisis (en la que ya apunta su etiología hacia el comportamiento monetario laxo que se gestó en la crisis anterior, la de las puntocoms) y lo hace cargado de una buena dosis de optimismo respecto a la relevancia de la propia crisis y respecto a las potencialidades de la innovación financiera. No le falta tampoco espacio para apuntar un fenómeno que sabemos ex post que es cierto, como es que la crisis tendría un efecto favorable para una zona geográfica como África.

[10] Un tema que le interesa a JU en la primera fase de la crisis. El banco central, no sólo como prestamista de última instancia sino -especialmente en la coyuntura en la que él escribe- también como market-maker de última instancia.

[11] JU defiende la innovación financiera y apunta ya los problemas que la crisis destapa respecto a la actuación de las agencias de crédito.

 

De las apuestas entono al BCE, a Michele y Rodrigo

Crónica de una crisis | Septiembre 2007

Prólogo

En este mes de septiembre la banca central es la protagonista indiscutible de las inquietudes de JU. En medio de la crisis financiera, el foco se pone sobre los banqueros centrales y, en particular, sobre la labor de la FED y el Banco Central Europeo.

En el artículo de Expansión de septiembre («¿Qué hará el BCE? Se admiten apuestas») JU nos dice que «la crisis no se hubiera producido si los intermediarios financieros hubieran sido menos prudentes y se hubieran lanzado de cabeza a una promiscuidad sin freno repartiendo realmente el riesgo» (es decir, vuelve a defender la innovación financiera, que debería haber recorrido «todo el camino» y no haberse quedado a medias).

Los bancos centrales no tienen más remedio que pensárselo con cuidado y decidir si, además de haber sabido «crear mercado» rebajando el tipo de descuento a los bancos, están dispuestos ahora a no subir el tipo del interbancario o incluso a rebajarlo…

Parafraseando a Buiter y Siebert, JU nos dice que

La política monetaria es fácil; prevenir o vencer una crisis financiera es difícil; administrar la salida de un estrechamiento del crédito sin preparar el terreno para la próxima explosión crediticia o de liquidez es todavía más difícil. Los banqueros centrales deberían ganarse el sueldo actuando como creadores de mercado de última instancia.

Añade que los instrumentos que debe utilizar un banco central para esa tarea de no dejar que se seque el crédito no son los mismos que utiliza para inyectar o drenar liquidez en tiempos normales mediante operaciones de mercado abierto.

En «Central Banking» y en otros posts anuncia lo que luego formalizará en su trabajo «Una visión (semi)heterodoxa de la crisis» (febrero de 2009). A saber, que los bancos centrales no sólo «han fallado en lo que se suponía era su fuerte: su competencia intelectual»[sic]. Además,

a partir de ahora su independencia y su credibilidad están en entredicho (…) No han sabido mantener su independencia y han sido capturados tanto por los Gobiernos como por el propio sector financiero…

¿Qué hará el BCE? Se admiten apuestas

4 de septiembre de 2007

– Publicado en Expansión –

Para los aficionados, no a los toros sino a las finanzas, agosto ha sido una charada de cajas chinas. Una crisis de liquidez que oculta una crisis de crédito que oculta una burbuja que oculta una innovación demasiado desenfadada que oculta sospechas sobre la actuación de las agencias de rating e incluso respecto a la actuación de agentes del sistema financiero que habrían actuado como aprendices de brujo que no entienden muy bien lo que están haciendo.

Nos interesa la naturaleza de la crisis así como los riesgos, casi inevitables, de toda innovación financiera; Pero a cortísimo plazo nos interesa más lo que va a hacer pasado mañana el BCE pues de ello va depender no solo el futuro macroeconómico inmediato, sino también nuestro juicio respecto a las claves del funcionamiento e independencia de los bancos centrales.

Es, en efecto, el momento de decir algo un poco más claro y contundente que las explicaciones estándar que hemos leído todos los días en los periódicos y que se copian unas a otras sin que se vaya al fondo de la cuestión. Bien cierto es que se me han adelantado Buiter y Siebert y que su conclusión es perfectamente compartible:

«Monetary policy is easy; preventing or overcoming a financial crisis is hard; managing the exit from a credit squeeze without laying the foundations for the next credit and liquidity explosion is harder still. Central bankers should earn their keep by acting as market makers of last resort.» (La política monetaria es fácil; prevenir o vencer una crisis financiera es difícil; administrar la salida de un estrechamiento del crédito sin preparar el terreno para la próxima explosión crediticia o de liquidez es todavía más difícil. Los banqueros centrales deberían ganarse el sueldo actuando como creadores de mercado de última instancia).

Pero su análisis es suficientemente sofisticado como para dejar espacio a unas anotaciones menos técnicas.

No hay manera de no poner en el origen de esta crisis dos fenómenos cruciales. Los movimientos migratorios y la demografía por un lado y por otro los bajos tipos de interés reales, quizá efecto retardado de las intervenciones de Greenspan para saldar las crisis con las que le tocó lidiar, han propiciado una demanda espectacular decrédito, especialmente para la adquisición de vivienda en ciertos lugares, como, entre otros, las dos costas estadounidenses y casi toda España, una demanda que, a partir de un momento determinado, tiene mucho de meramente especulativa y basada en la creencia que el ladrillo es una buena inversión porque su precio parece crecer sin límite. Pero esto no es todo puesto que, por otro lado nos encontramos con una nueva industria financiera, resultado sin duda de la crisis anterior y de la globalización, pero también de los descubrimientos en materia de nuevos productos financieros derivados que pretenden mitigar los riesgos desconcentrándolos y que, en principio, son fáciles de valorar.

En estas circunstancias los bancos comerciales encuentran una vía de mejorar sus márgenes, en esta época de tipos bajos, aumentando el volumen de su actividad crediticia, especialmente la hipotecaria que parece no tener riesgos mayores ya que el colateral amplía su valor debido a la innombrable burbuja inmobiliaria. Pero es que, además, de acuerdo con las formas nuevas de hacer las cosas, estos créditos se pueden titulizar, es decir se pueden empaquetar y ser vendidos a terceros (fondos por ejemplo) que los usan para diversificar sus inversiones con un activo que parece bastante seguro pues está garantizado con un colateral que cuyo precio parece no tener techo. El hecho de que se puedan hacer paquetes favorece la mezcla de deudores buenos y menos buenos y esto, a su vez, anima a los bancos a seguir con esta estrategia.

Esta es básicamente la situación y a la vista de esta descripción descarnada nada más natural que lo que pasa luego. No hay que ser un especialista para darse cuenta que a medida que los bancos centrales subían los tipos de interés para controlar la inflación, el valor de los créditos concedidos, empaquetados o no, de buena o mala calidad, ha de ir disminuyendo y empeorando los balances de los bancos o de los intermediarios que compraron los créditos iniciales. Cuando eso ocurre los impagados suben, los intermediarios quieren deshacerse de sus paquetes antes tan deseados y comienza la carrera hacia la liquidez que, sin embargo, no puede conseguirse fácilmente precisamente porque no hay nadie que quiera comprar. La sequía del crédito está servida. No hay manera de sostener una demanda efectiva a base de crédito nuevo. La Bolsa se resiente, se cancelan planes de inversión y las perspectivas macroeconómicas se revisan a la baja. A partir de ese momento lo importante es el contagio pues de cómo funcione éste depende que el pánico se generalice o no. Es cierto que los instrumentos financieros que han surgido de la teoría financiera y de su práctica no son una nadería sino que realmente sirven para redistribuir el riesgo de forma que no habría porqué temer al contagio. Este, de ocurrir, lo haría solo por razones psicológicas; pero éstas se desactivan en cuanto aparece un prestamista de última instancia o simplemente asume públicamente su capacidad de serlo sin límites. Esto es lo que han hecho los bancos centrales principales las semanas pasadas y el examen de su comportamiento es ilustrativo. Dicen los mencionados Buiter y Siebert que el papel del banco central en una ocasión como la presente no es el de prestamista de última instancia, sino el de creador de mercado de última instancia y tiene razón porque los instrumentos que debe utilizar un banco central para esta tarea de no dejar que se seque el crédito no son los mismos que utiliza para inyectar o drenar liquidez en tiempos normales mediante operaciones de mercado abierto.

Ahora, efectivamente, han de hacerse cargo de los paquetes que los intermediarios no desean tener porque lastran su capacidad de continuar con el negocio. Podemos argüir que esos bancos centrales no saben bien las características, el riesgo y el valor de esos instrumentos, pero no me parece muy relevante pues si hay alguien que puede enterarse rápidamente son ellos. No me parece por lo tanto que caben excusas para no actuar. Un banco central será o no al mismo tiempo el supervisor del sistema o de parte de él; pero es el único que puede frenar en seco estas estampidas. Por lo tanto y a mi juicio no cabe discusión sobre la oportunidad de actuar por mucho azar moral que se pueda generar y por grande que sea el empeoramiento del balance de un banco central. Como dicen en su última frase Buiter y Siebert:

«Covering the central bank’s posterior is less important than preventing avoidable financial instability» (Cubrir las espaldas del banco central es menos importante que prevenir la inestabilidad financiera evitable).

Y, además, creo poder avanzar un par de afirmaciones contundentes. De lo que he dicho se desprende inmediatamente la primera: que la crisis no se hubiera producido si los intermediarios financieros hubieran sido menos prudentes y se hubieran lanzado de cabeza a una promiscuidad sin freno repartiendo realmente el riesgo. Parece una boutade; pero cuanto más repartido está el riesgo hay menos posibilidades de contagio. Pero como las cosas son como son y no parece entenderse bien la dinámica de la innovación, mi segunda afirmación contundente es que los bancos centrales no tienen más remedio que pensárselo con cuidado y decidir si, además de haber sabido “crear mercado” rebajando el tipo de descuento a los bancos, están dispuestos ahora a no subir el tipo del interbancario o incluso a rebajarlo.

Las circunstancias macroeconómicas son, a mi juicio, lo suficientemente halagüeñas como para que Bernanke lo rebaje y como para que Trichet lo mantenga renunciando al alza que estaba empeñado en anunciar. El primero no se juega mucho, pero el segundo parece haberse metido en un lío considerable entre la credibilidad que pretende tener, los propios objetivos restringidos del BCE y la reputación que todavía cree necesario consolidar. Yo hubiera apostado que en esta ocasión el BCE, dejado a sí mismo, habría reaccionado a favor del sostenimiento de la actividad ante una cifra de inflación por debajo del objetivo. Pero no le han dejado en paz y han forzado su declaración de Budapest en la que parece ceder ante las presiones políticas nacionales e incluso del Parlamento Europeo. ¿Qué hará El BCE dentro de dos días? Se admiten apuestas. La mía es que Trichet subirá los tipos, especialmente porque, si hiciera lo que realmente toca, los analistas descubrirían que la situación es más grave de lo que parece.

El BCE mantiene los tipos

6 de septiembre de 2007

Anteayer apostaba aquí a que El BCE no bajaría los tipos, que es lo que debía haber hecho, sino que los subiría o al menos los mantendría constantes. De acuerdo con el EXPANSIÓN de hoy, ayer el OBCE, que se reúne en los locales que albergaron a Recoletos, pensaba en su mayoría que el BCE mantendría los tipos a pesar de su anuncio de agosto, que es exactamente lo que ha ocurrido.

Pero había dos excepciones. La de mi amigo Fernando Fernández, que pensaba que habría que subirlos tal como estaba previsto, y la de mi también amigo y además ex-colega, Javier Díaz, que hubiera querido que los baje pues, según él, ya está bien esta afición de los bancos centrales a producir recesiones. Qué decir de lo que se acaba de anunciar, es decir del mantenimiento de los tipos.

Pues lo obvio, que no han bajado y que no han subido.

Puesto que no los han subido, que es lo que yo realmente creía que iban a hacer, Fernando Fernández debería decir que el BCE ha perdido reputación antiinflacionaria (ya que ellos mismos conceden que hay presiones al alza en muchos precios que forman parte del índice de precios al consumo, además de la presión que se deriva del nivel altísimo del precio del petroleo) pero que no ha perdido credibilidad puesto que lo que han hecho tampoco va en su contra, máxime cuando Trichet deja la puerta abierta a subirlos dentro de un mes.

Puesto que no los han bajado Javier Díaz diría que el BCE ha perdido credibilidad como mantenedor de la actividad; pero ha mantenido la reputación antiinflacionaria ya que la situación real hubiera merecido una corrección a la baja.

Total que, para mí, aunque esto entraba dentro de mis previsiones, lo que ha ocurrido es lo peor que ha podido ocurrir. Ni chicha , ni limoná. El BCE ya no es previsible, cosa que se supone que debería ser para que los agentes económicos sepan a qué atenerse, y además ha desaprovechado la oportunidad única de ganarse una reputación muy seria como controlador de la inflación. Es decir ya no sabemos qué esperar del BCE y no sabemos muy bien para qué sirve.

La caída de las Bolsas y los paganos

9 de septiembre de 2007

Creo que las Bolsas europeas cerraron con pérdidas la semana a pesar del no-movimiento generoso del Banco Central Europeo. Quizá es que han leído bien el mensaje del BCE que dice algo así como que no subimos los tipos ahora, pero los subiremos en cuanto podamos. Esto querría decir que pensaban seriamente haberlos subido pero que debido a las presiones no lo han hecho de momento aunque la situación lo pedía. Es decir piensan que la amenaza de inflación sigue viva. No me extraña que los mercados se hayan preguntado porqué diablos no lo han subido ahora y que, sea cual sea la respuesta a esto, lo mejor es vender ya.

O esto o quizá es que el sentimiento del mercado es más bien algo así como: «esta gente no sabe muy bien lo que hacer, queremos que vuelva Greenspan que se lo debe estar pasando pipa y vengándose de sus detractores».

Y ahora, a buenas horas mangas verdes, el FMI dice que esto es serio. Esto me lleva a ratificar enfáticamente algo de lo que decía ayer. Si esto no le incumbe al fondo, que se calle. Y si ahora resulta que sí le competía me temo que el aviso de que la crisis financiera puede contagiar a la economía real llega un poco demasiado tarde. Así que no se puede echar la culpa a las agencias de rating cuando el propio fondo no ha estado a la altura. La naturaleza humana exige responsables en estos casos, quiere cabezas de turco.

Y me temo que una vez más los paganos van a ser los innovadores. La Economía Financiera ha proporcionado los instrumentos intelectuales suficientes como para saber distribuir el riesgo en general y algunos riesgos en particular, como el del sector inmobiliario digamos, al tiempo que facilita el cálculo del precio de estos instrumentos que distribuyen el riesgo y, en consecuencia, lo mitigan para cada inversor.

Basándose en estos resultados, bancos especializados paquetizaron el riesgo inmobiliario y lo vendieron a un precio razonable, una actividad que yo creo es de agradecer. Ahora resulta que a pesar de que realmente el riesgo es menor de lo que podría haber sido, la subida de los tipos de interés hace que aumente la morosidad en general porque hay deudores hipotecarios que no pagan los intereses que les toca pagar. Los paquetes que incluían esos créditos pierden valor y se produce la estampida. Esta estampida no va ser tan grave como hubiera sido si el riesgo no se hubiera repartido gracias a los innovadores.

Pero esta reflexión no va a pacificar a los vengadores. Perseguirán a esos innovadores lo mismo que persiguieron hasta la condena penal a los innovadores de Enron que, como ya he explicado muchas veces, inventaron algo tan maravilloso como un mercado de futuros sobre el tiempo atmosférico.

Ser innovador en el capitalismo de hoy es arriesgado. Todo el mundo canta a la innovación, pero se ceba en ella cuando la ambición de los que no han inventado nada rompe el saco. Pero si penalizamos a los innovadores frenamos el sistema. Los críticos del llamado neo-liberalismo dirán que ya es hora; pero yo creo que es lo peor que podemos hacer. Es mucho mejor que, no mediando actividad delictiva, toda innovación sea bienvenida aunque sepamos que, hasta que se entiende bien por parte de todos, caben los malentendidos y los palos en la rueda del engranaje sofisticado que constituye un mercado actual.

Menos inquisición y más aprender de los que saben y que, sin embargo, son apartados del reparto del festín desde el momento que sus ideas caen en manos de los aficionados.

Mervin King hocica

15 de septiembre de DE 2007

El Gobernador del Banco de Inglaterra tiene que actuar a pesar de sus declaraciones y de la posibilidad de que haga las cosas de manera diferente a la que usa el BCE ya que el R.U. no pertenece al área euro.

Ante las colas para retirar depósitos del Northern Rock, un perfectamente desconocido banco, por parte de aquellos que han oído decir que la institución concedió mucho crédito hipotecario que no va recuperar, el Banco de Inglaterra, que resulta ser el Banco Central del R.U., decide inyectar liquidez en el sistema.

Es curioso ya que en el R.U. no es el Banco Central el supervisor del sistema, por lo que las declaraciones de su responsable, el conocido economista Mervin King, que no haría nada para no exacerbar el azar moral, parecían especialmente ortodoxas y creíbles. Y sin embargo…

Y es que cuando las pequeñeces se transforman en bolas de nieve no se puede andar con finuras bajo el pretexto de que instituciones y ciudadanos tienen que aprender. Los académicos tienen una tendencia a olvidar esto justamente porque son ellos los que se han empeñado en encontrar un punto fijo que no existe, una roca firme donde solo hay aguas movedizas, un absoluto en un mundo relativo. Y sin embargo no hay nada en la teoría que no sea superficial y avale esa creencia.

Hace años que lo digo de una manera obsesiva y en estas vacaciones he tenido ocasión de repetirlo hasta la saciedad empezando por mis opiniones bárbaras y continuando por algunos corolarios obvios más o menos técnicos.

A pesar de este comentario no creo que este episodio sea significativo para nosotros. Nuestros bancos son mucho más sólidos en todos los sentidos, entre otras cosas porque conceden hipotecas de una manera mucho más cuidadosa que la que usan los bancos anglosajones. Nuestro derecho hipotecario es mucho más garantista para quien concede la hipoteca.

Lo que me divierte, no lo puedo evitar, es los apuros de los puros en un mundo impuro.

La FED

18 de septiembre de 2007

Ya está. Bernanke ha bajado los tipos medio punto, el doble de lo que se esperaba.

Si ha hecho bien o no es algo que discutiremos largamente, empezando desde mañana. De momento la Bolsa de NY ha reaccionado muy positivamente y dentro de unas horas veremos cómo reaccionan las asiáticas y un poco más tarde las europeas.

Es posible que se piense que el tamaño de la bajada refleja la seriedad de la crisis y comience a vender para colocar los ahorros en cualquier sitio.

Ayer los principales bloggers de mi feevy discrepaban. Se puede comprobar quien acertó y quien erró y, por lo tanto, confirmar quien va a estar contento y quien va a mostrar su irritación.

Pero una vez más el que pone el dedo en la llaga es Becker quien a su manera discursiva nos cuenta porqué es mejor un sistema reglado que la discreción, un tema muy conocido y ya casi aburrido.

Lo interesante de la opinión de Becker es que se hace eco de una obviedad: no hay manera de garantizar que es la FED la que gobierna las expectativas y, por lo tanto, puede ocurrir, como ha ocurrido esta vez que sea la presión política la que determina lo que la FED hace.

Esto es un hecho de la naturaleza aunque algunos quisieran enmendarle la plana a esta naturaleza. No hay manera de apoyarse en tierra firme, no la hay, ni manera ni tierra firme.

Es justamente el no querer ver esto lo que acarrea a veces dificultades inmensas como ocurrió con la crisis creada directamente por Paul Volker en su día. Esta imponente figura antiinflacionaria, y otros banqueros centrales creen que ellos son la tierra firme.

Criaturas.

Una buena pregunta

21 de septiembre de 2007

No resisto la tentación de reenviarles a ustedes a un bonito y simple post de Mankiw que, a su vez, hace referencia a una pregunta fundamental que él mismo reconoce está sin contestar satisfactoriamente.

Espero que noten que esa pregunta subyace a todo lo que he escrito este verano sobre la crisis.

Y deseo que ahora que ya estamos en otoño podamos escribir sobre cuestiones menos básicas.

Central Banking

27 de septiembre de 2007

Este comentario de Alex Cukierman representa con fidelidad la ortodoxia en lo que respecta al porqué y al quehacer de los bancos centrales. Leerlo es como repasar unos apuntes antes del examen.

Me interesa especialmente la idea teórica del sesgo inflacionario puesto que parece ser el fundamento último de la independencia de los bancos centrales. La idea parece potente porque los gobiernos no son creíbles en lo que respecta a la política monetaria ya que siempre estarán tentados de inflar la economía para generar empleo por encima del potencial. Lo mejor, por lo tanto, es dejar hacer a un banquero central que no tenga esa debilidad.

Sin embargo y a mi juicio la crisis actual ha roto esta teoría puesto que hemos visto cómo el banco central puede ser capturado como cualquier otra agencia presuntamente independiente. Hemos observado con toda nitidez cómo el Banco de Inglaterra se rendía ante la opinión pública y la presión del Tesoro.

No hay más remedio que empezar a buscar otra forma de pensar la política monetaria o la política económica en general.

Michele y Rodrigo

28 de septiembre de 2007

El título de este post es una licencia poética pues mientras creo que conozco bien al primero (aunque nunca se sabe con Michele Boldrin pues puede salir por cualquier sitio en cualquier momento) no conozco de nada a Rato excepto por sus andanzas de todo tipo que son conocimiento común pues aparecen en los periódicos.

Los dos hablan sobre la crisis. Los dos lo hacen demasiado tarde lo que tiene excusa en Michele, pero no en Rodrigo. La diferencia es que uno sabe de lo que habla y el otro quizá también aunque no las tengo todas conmigo. Pero lo que me interesa es que no puedo estar de acuerdo del todo con ninguno de los dos aunque por distintas razones.

No puedo alabar las declaraciones de Rodrigo porque deja mal a la única institución con la que se puede contar para la gestión de la economía mundial (FMI). Que su director general se limite a decir que hay que reconocer que las cosas no son como eran y que hay que rehacer las proyecciones para el año que viene a la baja pues las consecuencias de la crisis de las hipotecas tendrá unas consecuencias reales el primer semestre del 2008 es, como mucho, una crónica periodística muy por debajo de lo esperable de él aunque vaya a dejar su puesto dentro de 4 días.

Michele es otra cosa. Con su estilo inconfundible nos cuenta, en su comentario macroeconómico periódico del BIAM de la Carlos III, que los ciclos son inevitables y que tratar de solucionar uno determinado mediante bajadas de los tipos pone las semillas para el siguiente, tal como ocurrió con Greenspan en el pasado: el aprendiz de brujo se hizo un lío. Nada radicalmente nuevo lo que me extraña porque yo hubiera esperado de Michele un toque de radicalidad que no tengo más remedio que poner yo.

Si un banco central no puede resistir la presión mediática no nos sirve para nada su independencia. O, mejor dicho, no es independiente. Ha sido capturado por la opinión pública, por los ministerios de finanzas de cada país o por los grupos de poder. Y aquí hubiera esperado yo la lección de un gran libertario como Michele.

Yo habría disfrutado mucho si se hubiera hecho la pregunta crucial: ¿para qué necesitamos un banco central? Justo la pregunta a la que me refería hace poco.

Debiera habernos contado lo de Mervin King en Gran Bretaña, que ha tenido que hocicar, y no tanto las buenas ideas de su amigo Draghi que, al fin y al cabo, no es el responsable del BCE aunque pertenezca su consejo y deba ser escuchado.

Si Michele fuera Trichet subiría los tipos en Europa. Ya veremos lo que este último hará dentro de unos días.

 

Parcheando los efectos de la última crisis financiera

Crónica de una crisis | Octubre 2007

Prólogo

Muy interesante el artículo que JU dedica a la noción de «holgura» en su artículo de Expansión, vinculada al auto-sostenimiento del sistema de mercado. Se maravilla JU de la fragilidad del sistema de mercado (y de la consiguiente asignación de bienes) y subraya la importancia de instituciones que proporcionen holgura a ese sistema (algo especialmente evidente en el ámbito financiero en el contexto de la Crisis), como dique contra esa fragilidad. Me pregunto si JU será consciente –probablemente sí, dada la formación jesuítica que compartimos– de que a la holgura los griegos la llamaban skholé (de donde viene escuela) y los latinos otium (de traducción obvia), lo cual tiene su miga desde mi punto de vista…

En los posts, la innovación financiera y los bancos centrales siguen teniendo un papel protagonista. Está claro que JU no está contento con ellos, como lo demuestra la siguiente cita, de su post «Dudas sobre los bancos centrales»:

[...] Los bancos centrales, una institución que fue nociva en los años 30 del siglo pasado, que ha funcionado bien en los últimos años; pero que de ninguna manera merece el respeto reverencial con que se la trata».

Y como una novedad que tendrá continuidad en la Crónica y en el blog, un post invitado interesante, en este caso de Teo Millán y titulado «Subprime lending y política monetaria».

Holgura

2 de octubre de 2007

– Publicado en Expansión –

Ahora que acabamos de conmemorar el sexto aniversario del atentado de las torres gemelas, se me ocurre que hay una extraña relación entre el nuevo terrorismo, la estructura de mercados y esa innovación financiera que resulta no ser independiente de la crisis por la que atravesamos.

El hilo conductor de esa relación pasa por la holgura, una noción económica que nunca se explícita y que, sin embargo, es central para la manera de pensar específicamente económica. Los economistas saben algo de ella de forma implícita, a través del examen de la programación lineal.

Imaginemos un problema típico, el de maximizar una función de bienestar social con sujeción a las restricciones de recursos de acuerdo con las cuales lo que se necesita de cada bien para producir la cantidad de uno determinado de acuerdo con una función de producción de coeficientes fijos, ha de ser menor o igual que la cantidad disponible. De este problema matemático surgen unas constantes, llamadas precios sombra, que son unos indicadores de la escasez social y solucionan el problema dual de minimizar, a esos precios, el coste de producir, con la tecnología indicada, un nivel dado de bienestar social.

Lo interesante de ese ejercicio de introducción a las matemáticas para economistas es que, cuando uno de esos precios sombra es cero, quiere decir, no que no haya que pagar por él, sino que es socialmente abundante ya que un pequeño incremento de su cantidad no nos sirve para incrementar el bienestar. En términos de holgura diríamos que, en lo que concierne a ese recurso en particular, no tenemos que preocuparnos mucho ya que, en definitiva, una pequeña perturbación de su cantidad disponible no va a cambiar la asignación de bienes. Es decir que, en presencia de esa holgura, la asignación de bienes (que es lo que les preocupa a los economistas) deja de ser frágil. Que la holgura nos defiende de la fragilidad es la idea que quiero exponer en este artículo. Más en concreto, lo que pretendo es aplicar esa intuición económica de la holgura tanto al terrorismo de nuevo cuño como a la crisis financiera que vivimos.

Respecto al nuevo terrorismo suicida que hace su presentación en el atentado de las torres gemelas de NY, me gustaría recordar algunas ideas de pensadores bien conocidos. El ya fallecido Baudrillard nos remite, en «L’esprit du terrorism», al suicidio del propio sistema que muestra su fragilidad y a la banalidad del mal que muestra que el sistema no solo es frágil, sino también transparente. Por otro lado, «Temblores de Aire», en las fuentes del terror de Peter Sloterdijk sugiere cómo el terrorismo hoy es la prolongación inevitable de la tecnología de la manipulación del medio ambiente que permite eliminar las condiciones de vida de cualquiera y de todos.

No hay pues refugio frente a ese terrorismo de la misma forma que no hay abrigo en la guerra total asociada a la movilización total de Jünger: seas lo que seas, estás movilizado y no te queda espacio para la persecución de tus objetivos individuales.

Retengamos esas categorías de fragilidad, transparencia, saturación y movilización total que parecen caracterizar a una sociedad como la nuestra, en la que surge el terrorismo suicida. En ninguno de los autores citados se habla de holgura; pero me parece obvio que la parte agónica de sus ideas tiene que ver con su falta.

¿Qué tiene que ver esto con la Economía? Aparentemente nada; pero, además de la noción técnica de holgura que ya he introducido, hay algunas nociones abstractas y profundas de la manera de pensar económica que reciben nueva luz de estas consideraciones filosóficas y nos vuelven a confrontar con dicha holgura. A continuación me referiré a dos de esas nociones que corresponden a dos características definitorias de una economía en sentido teórico: la racionalidad y el mercado.

Respecto a la primera ya he expresado en alguna ocasión mi opinión nada favorable sobre el diseño como una sobredosis de racionalidad, ya que en él todo tiene su función y no hay nada arbitrario. La moraleja es que hay que ser sabios, no sólo racionales, para saber prescindir del uso de la escueta racionalidad funcional en aras de una reserva de capacidad creativa a ejercer en circunstancias no previstas. La racionalidad excesiva que yo asociaba al diseño, y que hoy asociaría a la transparencia total, podría generar otra vez una enorme fragilidad. La holgura es pues necesaria.

Con relación al mercado paso ahora a describir las (relativamente) nuevas ideas que conforman la trama de lo que ha dado en llamarse estructura (in)completa de mercados. La manera convencional de tratarla comenzaría por suponer que, además del conjunto de individuos, están dados el número de mercancías y de empresas, cada una de estas últimas con su tecnología propia que especifica cómo unas mercancías de las dadas se convierten en otras mercancías de las dadas.

El problema es encontrar un vector de precios, uno para cada mercancía dada, una asignación de bienes para cada consumidor y un plan de producción para cada empresa dada, tales que cada consumidor maximice su utilidad sujeta a su restricción presupuestaria y cada empresa maximice su beneficio desde su tecnología. En esta descripción convencional, la estructura de mercados es completa, es decir todos los mercados (spot, de futuros o contingentes) están hoy operativos de forma que el tiempo no juega ningún papel.

Si la estructura de mercados fuera incompleta, es decir si hoy no existieran todos los mercados, el tiempo importaría, las expectativas contarían y el número y naturaleza de empresas y mercancías debería ser endógeno. Si se forma un cierto conjunto de coaliciones productivas (empresas) tendremos un cierto conjunto de mercancías; pero sí se formara un conjunto distinto de coaliciones productivas el conjunto de mercancías disponibles será distinto. En una situación así, que contraste con la convencional, cualquier cambio en gustos o en tecnología acarrea un cambio en el conjunto de mercancías disponibles. Como los cambios tecnológicos pueden ser el resultado de la labor innovadora, nos encontramos en presencia de la destrucción creativa de Schumpeter. De acuerdo con el cambio tecnológico, algunas empresas desaparecerán mientras nacen otras que nos proporcionarán, a través de las nuevas mercancías que producen, un mayor bienestar. Pues bien, si esta mejora continua es posible, es porque no hemos agotado en la práctica el catálogo de bienes concebibles que existen en el cielo platónico: la movilización nunca es total, ni el espacio esta saturado, hay holgura.

Para terminar veamos que estas ideas son aplicables a la crisis financiera de este verano y que continúa ya entrado el otoño. La fragilidad y la transparencia, la saturación del espacio y la movilización total son categorías que no pocos economistas asociaríamos intuitivamente al sistema económico con estructura completa de mercados. Lo interesante es que nos acercamos poco a poco a esa situación, gracias o a causa de, la innovación financiera que, a través de la proliferación de productos derivados, va completando la estructura de los mercados ya que los nuevos mercados financieros son equivalentes a los mercados contingentes para entregar una mercancía en una fecha futura o en una contingencia determinada.

Fiarlo todo a los mercados, como en un modelo con estructura completa de mercados, parece como un arriesgado número de circo efectuado sin red, es decir como sostenido únicamente por la interacción entre los propios mercados que, por su parte, no se sostienen en nada externo a ellos. A mi juicio no hay idea más interesante que este auto-sostenimiento del sistema de mercado; pero cuando uno la piensa en toda su profundidad no hay más remedio que reconocer que, en ausencia de otras instituciones que le dotaran de holgura, ese sistema de mercado es de una fragilidad tal, que bien podría estar simbolizada por la implosión de las torres gemelas al derretirse sus varillas arquitectónicas maestras, algo no del todo ajeno al posible derrumbe del sistema financiero al desaparecer la confianza.

En resumen, que llevar las cosas a sus extremos aunque esos extremos sean atractivos, tal como son las ideas de transparencia o el desideratum de la estructura completa de mercados, tiene el peligro de la fragilidad y de la saturación que acaban no dejando espacio a la autonomía personal precisamente porque ponen en peligro la solidez del sistema justamente por la falta de holgura.

Los sueldos de los ejecutivos

18 de octubre de 2007

Enron acabó con algunas prácticas contables dudosas a pesar de que, como siempre he argüido, sus grandes jefes innovaron seriamente a través de esas prácticas. El reflujo tuvo consecuencias insospechadas para mucha personas que no tenían nada que ver, además de llevarse por delante la principal firma de auditoría.

La crisis que se ha iniciado el verano pasado y que también es producto de la innovación, en este caso financiera, se llevará por delante las firmas de rating y seguramente también mucho del análisis, al menos tal como lo conocemos hasta ahora. Y de paso acabará también con los sueldos de los grandes brokers, analistas y CEOs que, como decía un periódico ya hace semanas, ganan en 10 minutos lo que un empleado medio al año.

Ahora vuelve este último asunto a la actualidad mediante un editorial del FT del día 16 de octubre («Money for nothing») que rechaza las explicaciones convencionales. Los sueldos habrían subido en proporción al aumento del tamaño de las compañías. Sí, es cierto, pero no es evidente que cueste seis veces más manejar una compañía seis veces más grande. El talento sería escaso, de acuerdo, pero lo que se observa es un salto cualitativo en las tablas salariales cuando hablamos de esas figuras paradigmáticas que no se compadece con la continua variación en el talento, se mida como se mida. Es posible que añadan mucho valor a las compañías; pero es difícil de aceptar este argumento cuando se trata de compañías tradicionales y no de novedades inmaduras en sectores novedosos. Por esas contrarazones, el FT piensa que la única explicación es que los propios ejecutivos tienen demasiado poder debido a la dispersión del accionariado. Sugiere el FT que se de más poder a los accionistas.

Este tipo de explicación es convincente, pero el poder al que se refiere debería ser llamado por su nombre. Se trata de una renta, ese concepto al que últimamente me refiero muy a menudo. Una compañía madura pero grande no quiere un núcleo duro y da argumentos especiosos para defender la dispersión del accionariado. Pero esta dispersión hace imposible defender una política salarial determinada especialmente cuando ésta no es clara sino que está envuelta en opciones y otras formas de retribución variable que no son fáciles de desentrañar.

En estas condiciones el Presidente o el Consejero Delegado de esa compañía tiene la posibilidad obvia de aprovecharse y de apropiarse de una renta sustanciosa que no se obtendría por la mera competencia sino que es mucho mayor gracias a una especie de entente implícita entre ejecutivos de un mismo sector.

Aquí, como en otras muchas cosas, la única solución, que no es difícil de llevar a la práctica, es hacer grupos de accionistas que se conviertan en perros guardianes del poder del capital. Las TIC permiten ya eso y sus posibilidades se harán realidad en cuanto se descubra lo obvio que es que lo que añade valor a las compañías no es el poder taumatúrgico de una o dos personas sino la innovación que ha de venir de dentro mediante la explicitación del conocimiento tácito y que todo esto ocurrirá ya inmediatamente en cuanto se reconozca que el poder debe estar cercano a los ingenieros en sentido amplio y no como hasta ahora en manos del jefe de finanzas o de ventas.

La competencia por esa clase de talento acabará con las rentas que están por detrás de las diferencias salariales y finalmente de la corrupción light que observamos.

Por ahí irán los tiros.

Parcheando los efectos de la última crisis financiera

20 de octubre de 2007

Los mercados financieros siguen en condiciones de alarma. Los bancos no confían unos en otros y por dos buenas razones. Porque no saben hasta qué punto está cada uno de ellos cargado con los malos créditos relacionados con las hipotecas que todos temen sean non-performing en poco tiempo. Y porque no saben tampoco cuanto valen los vehículos especiales en los que se han instalado las asset-backed securities a pesar de que todos los adelantos de la literatura técnica de finanzas parecerían ser capaces de valorar cualquier cosa.

Sin embargo hay un malentendido en esto último. Todo se puede valorar en función de un subyacente cuyo comportamiento se cree conocer. Pero nada es conocido en los mercados (y si no que se lo pregunten al LTCM y a sus socios especialistas en valoraciones de derivados; les mató un black swan). Pero cuando el subyacente ni siquiera tiene una historia como es el caso de muchos de los títulos sintéticos donde se introducen toda clase de activos para dispersar el riesgo, no hay manera de alcanzar una valoración aceptada unánimemente.

En estas condiciones lo importante era y es la propia dispersión del riesgo. Podríamos imaginar que conseguimos dispersarlo hasta sus últimas consecuencias llegando, como si dijéramos, a que cada ser humano soporte la parte alícuota que le corresponda.

Es importante recordar esto porque el fondo que acaban de constituir Citi, BofA y JP Morgan (M-LEC, Master Liquidity Enhancement Conduit) abierto a otros muchos, es la manera de seguir por la la senda de la redistribución del riesgo. Si llegáramos al final de esa senda, no se necesitaría un prestamista de última instancia que discriminara al menos un poco entre los fantasiosos y los que han tenido mala suerte. Bastaría en realidad con que este fondo capitalizado por esos bancos admitiera comprar los créditos dudosos de algunos colegas y, a su vez, los empaquetaran correctamente para que la confianza se recupere.

Esto valida la tesis de que en buena parte la naturaleza de la crisis actual está relacionada con la innovación financiera. Sin duda en su origen detectamos la interconexión global del sistema financiero, lo que por un lado facilita el contagio y, por el otro, dispersa el riesgo haciendo el sistema más resistente que hasta ahora. Esto, incidentalmente, apunta a un nuevo capitalismo en el que las crisis son frecuentes y menos duraderas colaborando a la circulación de las clases ricas y poderosas. Los cinco minutos de gloria que a todos nos van a tocar.

Pero todo esto tiene también una lectura adicional menos pretenciosa. Por primera vez es el propio sector, sin ayudas de los reguladores, el que está dispuesto a sacar las castañas del fuego aún a riesgo de quemarse las manos. Merece la pena este empeño desregulatorio.[1]

¿Y qué pasa con el azar moral? Pues nada siempre que los bancos que han sabido ser prudentes y que básicamente conocen bien la gestión del riesgo y no se meten donde no entienden su naturaleza, van a salir bien parados porque no necesitan ese fondo que es costoso y porque pueden, si lo entienden y lo desean, quedarse con parte del beneficio del esquema. El que les corresponde por ayudar a la salvación de un sector al que pertenecen.

Dudas sobre bancos centrales

30 de octubre de 2007

El viejo rockero vuelve a la carga con gran inteligencia. Axel Leijonhufvud nos regala un resumen de una maravillosa pieza sobre la actual crisis. Merece la pena leerlo con cuidado pues va directo a lo fundamental.

La política monetaria está desconectada de la estabilidad financiera pues ésta depende de la regulación y ésta última ya no existe, posiblemente porque no debería hacer falta gracias a las enormes posibilidades de repartir el riesgo que el propio sistema ofrece.

Pero la separación sería tajante solo si el Banco Central fuera capaz de mantener el tipo de interés siempre en su nivel «natural» a la Wicksell. Pero no es capaz porque persigue una tasa de inflación estable con independencia de todo lo demás.

Como todo lo demás cambia, el éxito de la política públicamente anunciada del Banco Central puede ser nocivo pues la tasa de inflación fijada puede exigir unos cambios en los tipos que no son coherentes con los que se necesitarían para que el sistema financiero se mantenga firme ante el cambio de que se trata.

Nada puede sustituir el análisis serio y fundamental de un economista que no se pierde en tecnicismos. Y nada me divierte más que un economista así critique a los Bancos Centrales, una institución que fue nociva en los años 30 del siglo pasado, que ha funcionado bien en los últimos años; pero que de ninguna manera merece el respeto reverencial con el que se le trata.

Post invitado

31 de octubre de 2007

Hoy comienzo una sección de mi blog que espero crezca como una planta sana: la sección de posts invitados. Si tenéis algo que contar y estáis dispuestos a someteros a mi filtro realmente poco tupido, no tenéis más que enviármerlo y se publicará después de hacer la cola correspondiente. Comenzamos hoy con este ensayo de Teodoro Millán.

Subprime lending y política monetaria

T. Millán, 9-10-07

Soy un subprime borrower, en momentos de bajos tipos de interés tomo una hipoteca que cambia mi vida e impacta en todo mi ser economicus de forma drástica; consumo, riqueza, savings, todo ello. Mi hipoteca tiene un pequeño diferencial con el Euribor. Estoy feliz de calificar para el sistema.

Las autoridades monetarias deciden que las cosas me van tan bien que me estoy desmadrando en el consumo. Hace tiempo que tienen estudiados estos fenómenos, y saben cómo apretar el bozal; deciden desplegar una estrategia sofisticada de intervencionismo aceptable, dado que es anticipable, dicen, y eso les convierte en liberales. Suben los tipos de interés.

Efectivamente, noto el impacto en mi coste hipotecario. Yo sí, parece que otros no porque la autoridad monetaria se ve en la obligación de reincidir; vuelve a subir. Y yo vuelvo a humillar. Y así tres, cuatro veces, un largo calvario en que la brida cada vez se cierra más en torno a mi brocal.

¿Dónde acabamos?. Al fin la autoridad monetaria se siente realizada; ni asomo del repunte inflacionario que había surgido al comienzo del proceso. Mi boca en sangre. Los precios muy estables, los tipos de interés de referencia han cambiado en el proceso en un 300%. La intensidad del tormento ha sido proporcional con la tenacidad del sojuzgado. Yo, mis clones infinitos, hemos soportado más que la última vez, o menos, según se mire. Ahora soy un defaultee.

¿Qué ha ocurrido?. Me pregunto qué hubiese ocurrido si la autoridad pertinente hubiese dejado que el mercado se ajustase libremente; inflación, claro está, si un pobre asalariado como yo puede comprar la casa de sus sueños, a saber qué no podrán comprar los que no están en esta patera de subprime borrowers. De todo.

Y eso, claro, producirá ajustes de precios relativos, inflación. Pero, ¿dónde está el mal?

Lo que ha ocurrido entonces es que la autoridad monetaria ha alterado los tipos de interés de referencia en un periodo en un 300%. Que eso es una intervención exógena en el sistema, un shock, anticipated or not, y que el efecto del shock ha sido generar una transferencia neta de wealth de tal magnitud (tantos somos los clones) que lo que compré en su día por 100, vale hoy menos de 60.

¿Qué debo hacer?. Soy un homo economicus obligado a reflejar un wealth effect genuino. Mi wealth effect me dice que no puedo consumir. Dejo de consumir. Pero además, estoy en una solución de esquina de mi problema de allocation, dado que hago default en los pagos de mi casa. Muchos hacemos default.

¿Quién es el responsable?. Yo me limité a contratar una hipoteca y comprar mi casa cuando las condiciones del mercado eran unas, background de low interest rates, high pricing of assets. La autoridad monetaria me ha cambiado ese enviroment, han manipulado los tipos de interés hasta ponerlos un 300% más altos. ¿Soy víctima de una formula de intervencionismo drástico y brutal?

¿Qué prioridades tiene la autoridad monetaria? Les encanta hablar de inflación.

Dicen que para prevenir la inflación hay que marcar tipos de interés sanos (elevados) y como nunca se sabe cuál es un nivel de tipos sano, parece que lo que de verdad les inquieta es «mover» los tipos. El problema es de primera derivada.

¿Why? Porque eso es lo que es intervención; sea cual sea el precio de algo, cambiémoslo. Si alto, bajemos, si bajo, subamos. Y con ello, there it goes, massive wealth transfer (MWT), debiéramos acostumbrarnos a hablar de ello en términos crudos. Alguien decidió que las prioridades eran estabilizar la inflación, y con ello como venda en los ojos, creamos un roller-coaster de los tipos de interés. La inflación es input en muchas formaciones de precios y rentas (cláusulas sindicales de salarios, alquileres, etc …) y por ello genera efectos reales dadas las rigideces del sistema que son todas artificiales. Los tipos de interés también son input en muchas formaciones de precios y pagos, pero como en general tienen que ver con los mercados de capital y crédito, se ha procurado evitar que plateen rigideces automáticas. Y en gran medida se ha conseguido con los activos financieros. Sin embargo, un gran agujero es este de las hipotecas. Aquí la rigidez es explicita y drástica.

En la economía no se puede controlar todo, ni siquiera en un modelo socialista. No podemos, en nuestras economías fijar los tipos de interés y la inflación.

Optamos entonces por una de las dos, y alguien se olvida de que ambas, conjuntamente definen la real interés rate, esto es el crecimiento R–I. Por tanto fijar una es dejar la otra al albur de los tiempos. Parece como si la única solución para estabilizar la economía (lo más posible, dado que siempre habrá shocks, tecnológicos, naturales, etc..) es quedarse mano sobre mano, do not touch it.

Como con los niños; prohibido tocar.

Y yo mientras, con mi default a cuestas, convertido en un paria por los intervencionistas de siempre; unas veces disfrazados de socialistas, otras de liberales, siempre de autoridad. Eso que produce tanto respeto. O tanto miedo. ¿O es que saben algo que los demás no sabemos?

Notas

[1] Que me perdonen quienes lean la Crónica…, pero esto me parece «optimismo urrutiano» en estado puro, como se verá en numerosos lugares de la Crónica y, especialmente, en esta primera parte de la misma (más adelante se transformará en un «pesimismo risueño»). No es que el ciclo desaparezca (cosa que en este momento, aunque sea incipiente la crisis, parece difícil de sostener por nadie), pero las crisis pasarán a ser en el nuevo capitalismo frecuentes pero menos duraderas y contribuirán a que más gente pueda ser rica en algún momento de su vida…Perdóneseme el chiste fácil pero a «A ver si a mí y a mis seres queridos nos toca pronto dentro de esos nuevos tiempos» a cuyo encuentro vamos.

 

Tranquilidad Aparente

Crónica de una crisis | Noviembre 2007

Prólogo

Esta es una etapa de tranquilidad aparente, lo cual se refleja en el título y el contenido del artículo mensual de Expansión: «De pijos e identidades».

En los distintos posts van desfilando temas de todo tipo: Alguno sí tiene que ver de modo más o menos inmediato con la crisis; en concreto en «Sobre ciclos económicos» arguye JU –como en otras partes de la Crónica– que el ciclo económico es totalmente inevitable debido a shocks impredecibles: la serie temporal del PIB, una vez eliminada la tendencia, debería ser una sierra de dientes pequeños y finos; en el límite una especie de línea horizontal. Pero también arguye que su forma cambia con los intentos de dominarlo: la conclusión a la que llega en su post es que los supervisores o los reguladores se empeñan en mejorar lo que ya va bien cuando no hace falta y retrasan la llegada del límite.

En «A propósito de la regulación financiera» vuelve a defender JU –apoyándose en este caso en Richard Portes– la innovación financiera y su papel de completar mercados. Esa innovación, siendo un peligro potencial para el contagio, «también proporciona una red de seguridad en cuanto que el riesgo se disipa».

También sigue manteniendo (todavía) en ese post un optimismo intenso respecto a la fortaleza del sistema crediticio español (cierto, al no poner el foco en esa parte importante del mismo que son las Cajas de Ahorros). Y eso le lleva a ser optimista respecto a la economía española, optimismo que luego no se verá acompañado por los hechos.

Y en el resto de posts las referencias a la crisis son muy indirectas: se habla de innovación en general (y tangencialmente de la financiera). Se habla de los cambios de actitud en cuanto a lealtad de la fuerza laboral respecto a sus empleadores y de temas varios, que muestran que el autor se toma un cierto respiro respecto a la crisis.

Sobre ciclos económicos

3 de noviembre de 2007

Pretendo sostener que el ciclo económico es totalmente inevitable debido a shocks impredecibles; pero quiero argüir que su forma cambia con los intentos de dominarlo.

El periodo se hace más corto y la amplitud más pequeña. Hablar de estabilidad es un eufemismo; pero no es estúpido pensar que la podemos casi conquistar.

Nada que ver esta idea con los bancos centrales; sino con la dinámica propia de un sistema financiero desregulado.

El argumento es elemental.

La innovación financiera y la globalización propician un contagio muy rápido, pero esa misma innovación y la conciencia de que se trabaja sin red, hace que el propio sector utilice los canales del contagio para distribuir mejor el riesgo y hacer que nadie tenga realmente que modificar sustancialmente su comportamiento real.

La conclusión es inmediata.

La serie temporal del PIB, una vez eliminada la tendencia, debería ser una sierra de dientes pequeños y finos. En el límite una especie de línea horizontal. Ahora bien, luego llegan los supervisores o los reguladores y se empeñan en mejorar lo que ya va bien cuando no hace falta y retrasan la llegada del límite.

Recuerden a lo que aludía Teo Millán en su cuento moral de hace unos días.

De pijos e identidades

6 de noviembre de 2007

– Publicado en Expansión –

La cada vez más larga espera en los aeropuertos me ofrece la oportunidad de leer con detenimiento periódicos que, en general, no compiten entre sí para mi atención, especialmente en lo que respecta a la sección de opinión. Justamente el día 11 de octubre leí con un pequeño intervalo dos artículos aparentemente muy difíciles de relacionar, pero que algo en mi cabeza consiguió asociar, un algo que creí importante y que ahora quisiera recuperar de las brumas de la memoria a través de la relectura de ambos textos.

Álvaro Delgado-Gal, en la tercera página de ABC, proporcionaba ese día, con su habitual prosa boscosa, una «Teoría del Pijo» con la que pretendía afear el famoso vídeo de las juventudes socialista en el que, según aquellos que lo han visto, se puede identificar una crítica de las maneras de la clase social de la que sale buena parte del PP. Daniel Innerarity, en El País del mismo día, nos advierte de que el «quién» también importa, afirmando, con prosa de cirujano, que no tenemos más remedio que aceptar que la confrontación entre derecha e izquierda se trastoca a la luz de la irrupción del sujeto.

La identidad como constructo intelectual irrumpe en un escenario que ya no se limita a albergar el «qué». Veamos ahora si consigo recuperar el nexo de unión entre estos dos ensayos tan dispares.

Delgado-Gal, después de un interesante y prolijo prólogo sobre la identidad de grupos minoritarios como objetos de mofa teatral desde la antigüedad, continúa diciendo que la identificación del pijo como gangoso es una práctica execrable que forma parte de la estrategia zapateril de aislar al PP (que representaría nada menos que la mitad de la población de España), y que semejante cosa hace imposible la convivencia ya que ésta solo podría darse si la discrepancia se muestra mediante los medios permitidos por el gobierno [sic].

Ni qué decir tiene que de las afirmaciones que acabo de atribuir a este columnista de ABC, ninguna me parece correcta del todo. El lenguaje tiene su dinámica propia y hoy la palabra pijo solo equivale a gangoso en Madrid; luego si la equiparación de ambos tipos humanos es vejatoria para el tipo humano del pijo, difícilmente puede extenderse el vejamen a la mitad de este país.

La identificación de la riqueza personal de cada uno con los rasgos más sobresalientes de un grupo específico es sin duda reduccionista, pero no execrable ni tiene que formar parte necesariamente de una estrategia política del calado que Delgado-Gal quiere atribuirle ni, desde luego, hemos de creer que se trata de un procedimiento de confrontación no permitido por el gobierno quien, en todo caso, no tiene porqué permitir o prohibir formas de confrontación política que no violen la Constitución.

Sin embargo no es ni el vídeo famoso ni la crítica a la que es sometido lo que más me importa, sino que lo interesante es, a mi juicio, el carácter inevitable de esa manera de reducir la realidad infinitamente plural a categorías o tipos fácilmente identificables que nos encierran a muchos como en prisiones de las que nos gustaría salir. He ahí la clave del segundo artículo del que quería hablar, el de Innerarity. Se trata de un canto austero y sereno al pluralismo, acompañado de una inteligente diatriba contra quienes, reduccionistas ellos, no lo quieren ver así.

Resultaría que los conflictos sobre el reconocimiento de la identidad política y cultural están sustituyendo a los conflictos sobre el «qué» a los que estábamos acostumbrados y para cuya solución ya habíamos desarrollado ciertos procedimientos más o menos aceptables. No me resisto a transcribir un párrafo excepcionalmente brillante:

«que el “quién” importa significa… que determinadas formas de sublimación de la titularidad (neutralidad, cosmopolitismo) no son más que una solución tramposa para que nada cambie sustancialmente, el “qué” siga en primer plano y se reproduzcan las formas de dominación…».

Las cosas parecen complicarse últimamente con un nuevo eje discursivo. Esta es, a mi juicio, la moraleja de operación quirúrgica de Innerarity, moraleja que me hace recuperar el recuerdo del nexo de unión que buscaba. Este punto de contacto entre los dos artículos es precisamente la común aceptación de una práctica consistente en describir el mundo externo, natural o figurado, como las matemáticas, por ejemplo mediante conjuntos de objetos o seres humanos que se identifican mediante una etiqueta que no hace justicia a su diversidad interna, pero que sirve para identificarlos como distintos de los elementos de otro conjunto. El lenguaje es así; pero esto no ha sido problema mientras esta característica del lenguaje (y de nuestra manera de pensar) no planteaba ninguna incomodidad al poder.

Por ejemplo, nada difícil ha planteado hasta hace poco la separación del género humano entre dos grupos distintos como son el de las mujeres y el de los hombres.

Era una manera fácil de entendernos y hablar de justicia, representación y demás categorías políticas. Pero ha bastado que el feminismo en general, y los estudios de género en particular, hagan que los elementos de ese conjunto de hembras exijan su reconocimiento para que surja el conflicto entre sexos o géneros no sólo en el espacio público, donde se juega el macropoder, sino también en el espacio privado donde lo que se pone en juego es el micropoder. Y este no es el único ejemplo relevante entre nosotros. Quizá lo sea tanto o más el problema del reconocimiento de las realidades nacionales de una llamada, al menos hasta hace poco, España plural.

¿Cómo manejamos esta suerte de complejidad sobrevenida de manera inesperada y molesta para muchos? Podemos ensayar la vía Delgado-Gal avisando de los peligros del reduccionismo si no se ejerce con un equilibrio delicadísimo para luego recomendar que, como en el caso de los pijos, no se admita el reconocimiento de su identidad a fin de preservar presuntos valores más delicados y profundos. O quizá deberíamos seguir la vía Innerarity aceptando el reto como algo permanente, nada dramático y más bien enriquecedor. Para mí no hay duda. De hecho el mismo Innerarity nos da una clave en la continuación del párrafo citado con anterioridad. La vía Degado-Gal sería un ejemplo de esos en los que la aparente y bienintencionada neutralidad «sirve… para colar, junto a un conjunto de derechos democráticos, alguna ventaja inconfesable para quien tiene más facilidades de configurar una mayoría».

No estoy seguro que sea el PP el que tenga esas mayores facilidades, pero sí creo estar seguro de que la ridiculización, e incluso análisis pormenorizado, del vídeo de las juventudes socialistas forma parte objetiva de la estrategia para anular a la cabeza visible del contrincante político, acusándole de ser el inspirador de cualquier cosa que vaya en la dirección de aislar al PP, cuando este último se basta y se sobra para aislarse solo.

A mi juicio, no cabe duda de que estamos ya en plenas escaramuzas pre-electorales que, entre otras cosas, sirven para velar y silenciar otras cuestiones de mucho mayor calado como las que corresponden al pluralismo y a alguna de sus manifestaciones más llamativas. El bombazo del referendum exigido por el Lehendakari Ibarretxe no merecería tanto ruido si lo que hubiera en su contra fuera solamente el presunto desvarío autista de su proponente o la pretendida deslealtad a una historia compartida o cuestiones de inconstitucionalidad.

Con ser muy importantes no me parece que sean esas las verdaderas preocupaciones que subyacen al ruido y la furia. Lo que aterroriza a casi todo el mundo, y desde luego a esos dos grandes partidos que parece que quisieran agotar todo el espectro político, es que no hay más remedio que ponernos a pensar en serio sobre el reconocimiento de la diferencia, un problema sobre el que ya se ha reflexionado en profundidad por pensadores ilustres, pero sobre el que por nuestros pagos no parece interesar. O quizá es que da pereza pensarlo o da miedo el posible coste electoral de expresar lo pensado o ilusiona el beneficio electoral de elaborar etiquetas burdas y reduccionistas.

A propósito de la regulación financiera

15 de noviembre de 2007

La crisis financiera que se inició en verano y que ha golpeado a no pocas instituciones financieras alertando sobre una crisis sistémica del sistema financiero y sobre la posible repercusión sobre el sector real, ha dejado sentir las voces de los agoreros que anuncian un largo período de semi-recesión.

El pesimismo no encaja bien con los resultados empresariales en casi todos los sectores excepto en el financiero en el que muchos bancos han provisionado ya de un golpe buena parte de sus posibles pérdidas.

Parecería pues que no hay motivo para la alarma excesiva aunque sí para el estudio razonado de cómo deberíamos tratar la regulación bancaria, cosa que hace y muy bien Richard Portes.

De este post sin embargo me interesa más su resumen de un par de trabajos, citados adecuadamente, sobre el desarrollo moderno del sector financiero. No lo dice exactamente tal como lo dije yo, pero si lo miran con cuidado tendrán que convenir que se desprende que se completan mercados y que eso, siendo un peligro potencial para el contagio, también proporciona una red de seguridad en cuanto que el riesgo se disipa.

Sin embargo todo esto ha sido posible gracias a cambios en las maneras de hacer bancarias que pasan del lend and hold al originate and distribute. Esto es cierto, pero dado que es así deberíamos distinguir entre los bancos que se han lanzado en ese camino antes de saber cómo medir el riesgo de aquellos que han sido mas juiciosos y no se han metido en las nuevas líneas de negocio antes de entenderlas.

De ahí que los bancos españoles deberían ser reconocidos como menos vulnerables a los efectos del posible vendaval. Y en consecuencia debería también estar claro que la economía real española que, a pesar de la globalización, está financiada básicamente por la banca española, no debería temblar.

Esto me lleva a pensar que los anuncios del FMI señalando a España como especialmente vulnerable, están basados en la simple impresión de que la burbuja inmobiliaria española era mayor que otras, lo que no está claro.

Y sobre todo , en este último sentido, las declaraciones tanto de Rato como de Stauss-Kahn deberían ser más cautelosas y menos dependientes de lo que dicen técnicos no necesariamente brillantes. No se trata de falta de responsabilidad sino más bien de la osadía de la ignorancia.[1]

Tiempos posmodernos

18 de noviembre de 2007

De vez en cuando lees dos cosas en la prensa, en la de papel o en la virtual, que resuenan en la misma onda y te hacen pensar sobre algo que, diríamos, está en el aire. En este caso parecería imposible que esto pasara con un artículo de Vicente Verdú en El País y con una reseña de una charla de José Ignacio Goirigolzarri en Expansión. Pero así ocurrió hace ya sus buenos quince días. O quizá más, que últimamente tempus fugit.

El artículo de Vicente Verdú tenía un título afortunado: Empleados de «lastre cero». Y su contenido correspondía a las expectativas levantadas por semejante título.

Dejando aparte que este semiólogo de la contemporaneidad cita mal a Black Swan que no es de Philippa Carr sino de N. N. Taleb, el autor de Fooled by Randomness (algo totalmente posmoderno esto de citar sin cuidado), es una brillante disquisición sobre las ventajas que tienen hoy los empleados que son perfectamente movibles pues no tienen raíces de ningún tipo ni coste alguno de adaptarse a un cambio del tipo que sea.

Son ideales para las empresas que hoy en día se tienen que reinventar casi instantáneamente y son como una premonición de lo que nos viene con el desarrollo del capitalismo y su adaptación a la nueva velocidad que la innovación (necesaria para no perecer) impone.

Yo me atrevería a decir que esto no es tan malo como parece, pues te da la oportunidad de cambiar de trabajo muy a menudo y de no encadenarte a familia, patria o formas de hacer. Cuando nos acostumbremos igual nos lo pasamos mejor.

Por su lado, el Consejero Delegado del BBVA dice, entre otras cosas interesantes, que no podemos esperar de los empleados esa lealtad que antes era como un timbre de gloria tanto para la empresa como para el trabajador. Es el reverso de la medalla de lo anterior. Puesto que las TIC generan redes y cada vez éstas son más operativas para detectar las oportunidades de mejora laboral, la búsqueda de empleo va más rápida y es más intensa, incluso desde el mismo puesto de trabajo. Toni Calvó, un gran jóven economista prematuramente desaparecido, nos enseñó todo esto hace ya bastantes años. Es de esperar por lo tanto que la rotación sea mayor y esta mayor rotación es incompatible con los rasgos de la lealtad.

Si una empresa quiere retener o atraer talento (y si no lo hace no innovará y perecerá), no tiene más remedio que encontrar formas de tratar a los empleados que sean distintas del anticuado amor a los colores. Tiene más bien que ofrecer variedad y oportunidades de crecimiento personal.

¿Qué pensar de este mundo que se nos representa a través de la lectura de estas dos piececitas periodísticas? Para muchos será como el ejemplo evidente de la nueva esclavitud que el neoliberalismo desorejado trae consigo. Para mí representa una vida menos rutinaria y mucho más retadora de la que yo he llevado.

Comparémosnos con estos tenistas que se quejan del exceso de partidos que tienen que jugar atrapados en las exigencias del circuito. Seamos como ellos, trabajemos a destajo en lo que nos gusta. Aunque ganemos menos que ellos, nuestro trabajo será más variado que darle a la bolita.

Tempus fugit: En busca del tiempo perdido

29 de noviembre de 2007

El pasado jueves 22 de noviembre me tocó hacer de moderador de una mesa redonda que formaba parte de las jornadas a las que se hace referencia en el texto que sigue. Además de lo que se desprende de él, tengo que añadir que procuré hacerlo muy bien a fin de conseguir que me vuelvan a invitar pues se van conformando como un acontecimiento imprescindible.

«Me toca hacer de moderador de esta segunda mesa redonda de estas terceras jornadas sobre innovación, organizadas por Ibermática. Pero tal como corresponde a una empresa sorprendente, mi labor ha de ser la de moderar y dinamizar, algo así como frenar y acelerar simultáneamente, una tarea muy apropiada para el lema general de las jornadas. El tiempo huye, se acelera, pero nos gustaría detenerlo. O quizá no. He ahí el intríngulis. Pero este intríngulis debe referirse, además, a la INNOVACION en campos tan diversos como la comunicación, la glaciología, la arqueología, la cocina o la economía. No sé si serán conscientes los organizadores pero han dado en el clavo seleccionando estas áreas para esta segunda mesa redonda de estas terceras jornadas. En efecto, en la COMUNICACIÓN el tiempo ha de ser rápido. En la GLACIOLOGÍA el tiempo parecería ser lentísimo, en la ARQUEOLOGÍA el tiempo es recuperado con paciencia y en la cocina el tiempo ha de ser el justo: más desnaturalizaría la comida y menos nos sería difícil de tragar. Y en ECONOMÍA ya se sabe que el tiempo es oro.

Miremos una por una estas áreas.

Espero con impaciencia la intervención de Iñaki Gabilondo; pero no por razones de morbosa actualidad, sino porque es un gran comunicador aunque eso hoy en día no se sepa si es bueno o malo, dada la competencia con la que tiene que lidiar. La comunicación es el reino de la oportunidad, del momento oportuno. Si sales como un tiro hay noticia, pero no reflexión. Si te tomas demasiado tiempo ya solo cabe el ensayo y éste nunca es noticia. ¿Cómo conseguir la noticia con fundamento? La INNOVACIÓN está justamente ahí, en el punto de vista, el adecuado para separarse de lo rastreramente convencional aunque no tanto como para que no se presten oídos a lo que se quiere resaltar. Y no menos impaciencia me causa escuchar a Adolfo Eraso, alguien de la raza de los vulcanólogos u oficios similares que representan para los profanos como yo una innovación en sí misma. Los glaciares se mueven lentamente, pero son inexorables. Nos enseñan sus estudiosos que hay que medir para saber, pues no captamos casi nada con nuestros instrumentos perceptivos naturales. Y ahí está la INNOVACION, en saber cómo representar lo nano (los nanomilímetros por hora que avanza un glaciar). Y nos viene bien saberlo para evitar el destino de la rana en el balde de agua que se va calentando lentamente hasta que muere escaldada sin enterarse, cosa que nos puede estar pasando a nosotros ahora mismo con esto del cambio climático.

Pero ¿en qué se diferencia este tiempo lento del tiempo pasado que se empeña en recuperar Eudald Carbonell, un clásico en estas jornadas con el que además he tenido ocasión de zampar fue con cava en el Baix Empordá? La diferencia está en que el tiempo aquí es una función generatriz de ideas que nos introducen en la complejidad. Esta es la INNOVACION que yo asocio a nuestros arqueólogos insignes de Atapuerca. Nos enseñan que igual el mero tiempo, con que sea dilatado, puede generar cualquier cosa a través de la selección natural y las mutaciones. La parsimonia creativa, la paciencia. Y aunque Andoni Luis Aduriz es otro clásico en estas jornadas, seguro que no nos defraudará con sus novedades.

¿Cómo puede innovarse en relación al tiempo en una actividad que exige precisión temporal? Ya sé que se puede cocer cualquier cosa más rápidamente con instrumentos nuevos; pero se me antoja que quizá hay otro aspecto que se ignora a menudo. Me refiero al ritmo con el que se sirva una comida. Y el ritmo es un aspecto interesantísimo del tiempo. Y llegamos a la Economía, algo que se supone que no he olvidado del todo. La innovación tecnológica, organizativa, regulatoria o financiera, por nombrar aquellas en las que he pensado un poco, son el producto de la competencia y esta competencia parecería a veces que nos roba el tiempo pues tenemos que estar todo el día botando sobre nuestros pies, como un tenista al resto, para que nadie se nos adelante en nada de manera definitiva (aunque semejante cosa no existe, nada es definitivo). Pero ya saben, competir y perder puede ser divertido y ganar… pues no les digo nada. La INNOVACIÓN posible y realmente radical que nos espera es aprender a competir de manera continua. Lo maravilloso y quizá paradójico es que cuando todos sepamos competir competentemente, los ciclos económicos se harán menos amplios y más frecuentes de forma que en el límite habremos conseguido una plácida serie temporal sin grandes sorpresas.

Son las sorpresas continuas las que paradójicamente, nos conducirán al mundo plácido que ansiamos algunos que tenemos nostalgia de los juegos infantiles en los que uno aceptaba haber sido alcanzado por las balas de pega del enemigo impostado para que no decayera el juego, nuestra natural forma de vida.

Notas

[1] Ese optimismo de JU respecto al sector bancario español y su consiguiente optimismo respecto a la economía real española obviamente luego no ha sido convalidado por la realidad. Mi comentario es obviamente fácil ex post, pero cabe decir que todavía aquí JU no estaba metiendo en la ecuación esa mitad del sistema crediticio que tenía (¿sigue teniendo?) problemas serios, que son las Cajas de Ahorros. Por otra parte, tampoco se estaba teniendo en cuenta la vulnerabilidad de nuestro sistema crediticio respecto a la financiación exterior.

La importancia de entender la innovación

Crónica de una crisis | Diciembre 2007

Prólogo

Como en el mes anterior, sigue la tranquilidad aparente, en este caso con el añadido de que estamos aquí en el período que incluye la primera parte de las Navidades. En el conjunto de ese contexto, se comprende mejor el tema y el contenido del artículo decembrino de Expansión: «Democracia y verdad», por otra parte dedicado a su vástago Rafael.

De todos modos la crisis no está completamente ausente, como lo demuestra el post «Qué hay que hacer». Bien es cierto que las medidas que se reflejan ahí, tomadas de Larry Summers, se citan pensando que están bien para EEUU, pero que en Europa no parecen ser necesarias (como digo en el comentario en el margen del post: hay aquí un euro-optimismo y un «hispano-optimismo» por parte de JU, aparentemente aún «a prueba de bomba». Pero no deja de ser interesante que haya al final de ese post un primer reconocimiento de que esto de la crisis parece ir «para largo».

Tampoco faltan en el post «La importancia de entender la innovación» reflexiones que tienen que ver con la crisis. De especial interés me parece el hecho de que, implícitamente, JU esté anticipando la necesidad de unos stress tests transparentes que constituyan de hecho un mecanismo de signalling «separador» (distingan entidades de crédito buenas de las malas).

Como también señalo en mi comentario al post, salen a relucir en el mismo dos temas muy queridos para JU: la innovación (en este caso financiera), si bien en este caso no la defiende explícitamente del ataque propinado por Krugman; y el «efecto-red», sobre el que volverá en otros momentos, pues resulta plenamente pertinente a propósito de la crisis del interbancario y, en general a propósito del «secado» de la liquidez.

Por último, en «Drugs, securities and the financial system» se hace eco de una analogía entre medicamentos y nuevos productos financieros, que suscribo plenamente.

Como cuasinota a pie de página hacer notar también que Krugman es de los pocos economistas afamados que «se mojan» desde el primer momento de la crisis (y por eso sale probablemente con tanta frecuencia a colación en esta primera parte de la Crónica).

¿Qué hay que hacer?

1 de diciembre de 2007

He aquí las recomendaciones de Larry Summers para tratar de frenar las posibilidades de una recesión… en los EEUU. Cierto que la situación de Europa es diferente; pero haríamos bien en ir haciéndonos una idea.[1]

«What concrete steps are necessary? First, maintaining demand must be the over-arching macro-economic priority. That means the Fed has to get ahead of the curve and recognise –as the market already has– that levels of the Fed Funds rate that were neutral when the financial system was working normally are quite contractionary today. As important as long-run deficit reduction is, fiscal policy needs to be on stand-by to provide immediate temporary stimulus through spending or tax benefits for low- and middle-income families if the situation worsens.

Second, policy makers need to articulate a clear strategy addressing the various pressures leading to contractions in credit. Very likely this will involve measures that are non-traditional, given how much of the problem lies outside bank balance sheets. The time for worrying about imprudent lending is past. The priority now has to be maintaining the flow of credit. The current main policy thrust –the so-called “super conduit”, in which banks co-operate to take on the assets of troubled investment vehicles –has never been publicly explained in any detail by the US Treasury. On the information available, the “super conduit” has worrying similarities with Japanese banking practices of the 1990s that aroused criticism from American authorities for their lack of transparency, suppression of genuine market pricing of bad credits, and inhibiting effect on new lending. Perhaps there is a strong case for it, but that case has yet to be made.

Third, there needs to be a comprehensive approach taken to maintaining demand in the housing market to the maximum extent possible. The government, operating through the Federal Housing Administration, through Fannie Mae and Freddie Mac, or through some kind of direct lending, needs to assure that there is a continuing flow of reasonably priced loans to credit worthy home purchasers. At the same time there need to be templates established for the restructuring of mortgages to home-owners who cannot afford their resets, so every case does not have to be managed individually. All of this may not be enough to avert a recession. But it is much more than is under way right now.»

¿Qué diríamos desde Europa? Tengo que decir algo, puesto que hasta ahora he tenido una posición bastante optimista.

Pensemos primero en las medidas clásicas que propone. Ya nadie se dice keynesiano, pero cuando las feas oreja del lobo de la recesión aparecen nos acordamos de lo de siempre, una política monetaria relajada y una política fiscal alegre. No me parece un mal consejo, aunque estas políticas no sean estrictamente necesarias ahora mismo en Europa.

En segundo lugar, tenemos el sistema financiero tocado. Mucha titulización imprudente, mucha connivencia de las agencias de rating, prácticas contables que permiten poner fuera de balance activos mal evaluados y, en general, un exceso de confianza. Pues bien, esto no ha pasado en Europa y aunque el sistema económico esté globalizado, es poco probable que la situación sea similar. Por lo tanto, la falta de fe en el conduit del que ya he hablado en su momento no creo que pueda extenderse a Europa. El propio sistema financiero desregularizado en parte que ha permitido esta crisis, permite también repartir el riesgo tal como también ya he dicho en otra ocasión.

Y, finalmente, en cuanto a una política de vivienda que no permita la caída brusca de la demanda, cada país tiene sus peculiaridades. La inmigración a España, así como la demografía europea que trae a nuestra playas los retirados europeos y la política de alquiler, de la que tanto nos hemos reído, pueden hacer de España una historia de éxito en cuanto a contener la caída bruscas de la demanda.

Seguiremos porque esto parece que va para más largo de lo que yo pensé.

Democracia y Verdad

4 de diciembre de 2007

– Publicado en Expansión –

Para mi hijo Rafael en su cumpleaños

Rafael del Águila, un miembro que fue del Consejo Editorial de Expansión antes de que Recoletos cambiara de dueños y el Consejo pasara a denominarse Consejo Asesor, escribió en su día un magnífico libro sobre el pragmatista Rorty, un filósofo, ensayista y crítico literario que murió a principios del verano pasado. No es de extrañar por lo tanto que sea este mismo politólogo, que profesa en la UAM, el encargado de escribir un in memoria que se nos ofreció el mes pasado en la Revista de Libros bajo el título «Ironía, Verdad y Democracia».

Rorty, el ironista, es importante para la politología pues esa ironía es una virtud que exhiben los lúcidos en el mundo privado frente a cualquier pretensión, siempre desesperada, de esa hegemonía indiscutible de los pensamientos definitivos que suele empobrecer la comunicación en el mundo público. Este autor desarmaría así cualquiera de los motivos de crispación que emponzoñan nuestro espacio comunicativo hoy y que están basados en el derecho absoluto de la verdad a prevalecer por encima de cualquier otra consideración. Rorty nos recordaría con una sonrisa que Poncio Pilatos tenía un cierto tipo de razón muy apreciable cuando pregunta con cierta tristeza a Cristo que qué era la verdad.

Pero lo que me interesa más ahora no es esta saludable ironía sino lo que Rorty tuvo que decir en su día sobre la Verdad y la Democracia. Y me interesan más estos dos aspectos interconectados de su pensamiento porque quiero pensar en serio tanto la reacción a la sentencia del 11/M como otros asuntos al menos tan vidriosos como éste. Los que afirman altivos que quieren saber toda la verdad, lo dicen de tal manera que parecería que sufren de lo que del Águila llama la «ansiedad cartesiana», una actitud producida por la falta de fundamentos para saber que sabemos, y muy distinta de esa otra actitud que parecían mostrar aquellos «delincuentes» que se manifestaron ante la puerta de algunas sedes del PP la tarde/noche del 13 de marzo del 2004. Estos querían simplemente saber, se supone que para votar responsablemente al día siguiente. Representaban, si este supuesto es cierto, la actitud hacia la verdad de un pragmatista que no se angustia ante la imposibilidad de estar seguro de haberla alcanzado, sino que solo quiere procurarse argumentos para obrar en consecuencia.

Muy diferente es la actitud de los que después de la sentencia insisten en que no sabemos toda la verdad. Seguro que tienen razón, pues es simplemente imposible estar seguros de contar con ella en toda su integridad. Pero es una razón vacua porque, aunque no la sepamos toda, ello no quiere decir, tal como afirma Rafael del Águila que

debamos abandonar ciertos valores políticos….(como) libertad, democracia, crítica, diálogo, solidaridad….. Así pues la búsqueda de la verdad….. debe centrarse en la prioridad de lo intersubjetivo, lo dialógico y lo comunicativo presente en nuestra forma de vida.

Vivimos en una época posmetafísica, quizá comenzada por Nietzsche y ciertamente continuada por Heidegger (quien nadie ha entendido mejor que Rorty), y tenemos que sacar las consecuencias. La maravillosa cita que sigue es lo que piensa del Águila al respecto:

«todo lo que nos queda en esta época posmetafísica es la conversación con otros y ese es nuestro único acceso al mundo: un acceso intersubjetivo. De ahí la primacía de la democracia sobre la filosofía, de la libertad sobre la verdad, de los procesos comunicativos sobre las esencias».

Una cita fantástica que simultáneamente puede justificar a esos medios que son acusados de generar la teoría de la conspiración, que a la propuesta del Lehendakari Ibarretxe de dialogar hasta la extenuación. En ambos casos lo importante es la libertad de discutir públicamente las cosas aunque no vayamos a alcanzar ninguna verdad; el demos debe prevalecer frente al logos, y no hay esencia o verdad (revelada o de las otras) que pueda sustituir a la comunicación entre los ciudadanos siempre que sea libre.

El espacio público es, en consecuencia, la clave de nuestra forma de vivir juntos hasta hoy. Y lo admirable de ese espacio público es que en él todo está en juego en todo momento, de forma que las acusaciones de inoportunidad no pueden evitarse, de la misma forma que tampoco puede evitarse la acusación que denuncia la permanencia continua de esas acusaciones de inoportunidad. La consecuente defensa de un diálogo civilizado y acorde con ciertas reglas es una petición de principio que consolaría a algunos de la «ansiedad cartesiana»; pero que no puede aspirar a valor absoluto (porque no hay de estos), ni siquiera a regla sensata o autosostenible porque éstas, que sí que las hay, son siempre provisionales y sujetas a una continua revisión.

De ahí que la pretensión habermasiana, mencionada por el profesor del Águila, de encontrar el fundamento último del diálogo no sea sino otra vuelta a la discusión sin fin sobre la democracia desde la libertad. Para ver lo imposible de la empresa habermasiana y quedarnos con Rorty y su supuesto relativismo, hoy tan poco valorado e incluso anatematizado, voy a citar una frase de un artículo de Joseba Arregi, publicado en El Mundo, en la que se contiene una crítica de la pretensión del Lehendakari, para pasar luego a discutirla y tratar de mostrar con este ejemplo que, como bien saben los economistas y especialmente los últimos galardonados con el Premio Nobel, no hay forma de terminar con los problemas intelectuales de una vez por todas; sólo podemos aspirar a ir multiplicándolos.

Dice Arregui:

«Y así puede suceder que alguien propugne como solución a la violencia terrorista (…) el diálogo sin límites ni condiciones, el diálogo sin reglas, sin gramática, sin semántica, sin estructuras (…) aunque no le pueda entender nadie y no produzca más que un monólogo sin sentido, todo lo contrario del diálogo».

Una postura romántica e irrealista que contrastaría, según Arregi, con las muertes bien reales del terrorismo.

No sé si el diálogo, ya sea genuino o degenerado en monólogo, tiene futuro como método de erradicación del terrorismo aunque no soy capaz de imaginar su fin sin algún tipo de conversación entre algunos. Tampoco sé quienes han de ser estos algunos; pero lo que no me resulta fácil de aceptar es lo que Arregi parece dar por garantizado: que hay «gramática» adecuada para un cierto diálogo que, gracias a ella, podría ser fructífero.

Por un lado me recuerda a la discusión sobre instituciones en Teoría Económica.

Desde hace unos años éstas son la panacea para cualquier cosa y la explicación favorita para el éxito o el fracaso del desarrollo económico. Sin embargo nadie se para a pensar que no toda institución es sostenible o duradera. Y deberíamos pensarlo porque solo lo son (y nunca del todo) aquellas instituciones que son autosostenibles, una propiedad que no tiene más remedio que atender al romanticismo del sujeto, que según Arregi acompaña al intento vano de un diálogo sin reglas y que estaría en el centro de la decadencia de los movimientos que lo defienden.

Por otro lado, a mí ese romanticismo no me parece decadente, sino, más bien, la vanguardia de la radicalidad que por fin nos atrevemos a pensar. La gramática, la semántica y las estructuras no están ahí, en los estantes de un supermercado intelectual, dispuestas a ser compradas, transportadas y montadas por los bricoleurs del pensamiento. No, esa gramática, esas estructuras, esa semántica, son el resultado del rozamiento desestructurado de un comienzo.

Estudiar esto último y preocuparse por ello no es una muestra de degeneración o de debilitamiento del pensamiento. Es más bien una aventura, más o menos romántica, que solo los muy solitarios están dispuestos a jugar. Es como los médicos que se autoinyectan la droga que creen puede ser salvífica. Es verdad que esto no suele ganarles el Premio Nobel. Justamente porque no cumplen alguna regla generalmente tácita. ¿Y qué?

La importancia de entender la innovación

22 de diciembre de 2007

Me encanta el post de Krugman de hace unos días. Por un lado, nos da una cierta diagnosis de la crisis financiera que sufrimos y, por otro lado, subraya la importancia de entender de verdad las innovaciones.[2]

Para empezar, nos cuenta con toda sencillez en qué consiste esta crisis que ya es de liquidez, dice él, y por qué ha ocurrido. No importa demasiado que su diagnosis no sea la más adecuada. Creo que hay otras hoy, unos días más tarde, que merecerían una mayor atención. Hoy ya no se trata de una crisis generalizada de liquidez. Ya vemos cómo los esfuerzos de los bancos centrales para ofrecer liquidez ilimitada no sirven para mucho y, de hecho, resultan contraproducentes como si fueran una señal de que las cosas van peor de lo que se dice. Lo que ahora ocurre es más bien como una especie de equilibrio malo en el que cada individuo (banco) sospecha que los demás son como él y están mal. Por lo tanto, que ninguno quiere prestar a un colega que, en consecuencia, piensa que si no le prestas es porque piensas que tu estás como él, es decir que él también debe estar mal. De repente se hace common knowledge que todos estamos mal.

Ni que decir tiene que en circunstancias así, la única solución es hacer common knowledge que ese no es el caso y, como ya se sabe, esto solo se pude hacer mediante algo parecido a una flash mob, una especie de reunión universal en la que todos se desnudan. Pero esto sería como un nuevo comienzo, algo difícil de aceptar.

Pero volvamos a la otra parte de la opinión de Krugman. La clave de la crisis hay que buscarla, según él, en la innovación financiera o, mejor dicho, en nuestra ignorancia sobre la naturaleza y funcionamiento de los nuevos instrumentos financieros en los que se plasmaba esa innovación y que se suponía distribuían los riesgos. La moraleja es inmediata: no te metas en lo que no entiendes.

Quiero añadir por mi cuenta que esto mismo pasó con las puntocom y su derrumbe en el año 2000. Allí también falló la diagnosis y la prognosis. Poca gente entendió en qué estaba su gracia. No se trataba de una simple disminución en los costes de transacción, como ahora no se trata de una simple crisis de liquidez, sino que lo importante era el efecto-red que, por ignorado, no se supo explotar, lo mismo que ahora no se sabe cómo provocar la transparencia. No se supo entender entonces que lo importante estaba en las relaciones personales, algo que por fin se ha comprendido y ha dado origen a la web 2.0 y, lo que es más interesante, al reconocimiento de que no hay más remedio que aprender de lo que ocurre sin empeñarse en leer todo con las antiguas gafas.

Drugs, securities and the financial system

26 de diciembre de 2007

Recordemos lo que decía Stephen Cecchetti:[3]

«In conclusion, as we think about the right response to the current and future crisis, there are two things to keep in mind. First, we do not want to stifle innovation. In the same way that we all want newer and better drugs, we all want newer and better securities. Second, the innovators will always find and exploit the weakest point in the system. So, just as drugs are tested outside the general population, we need to test financial innovations in places where they are least likely to do damage to the parts of financial system we deem critical. But then, once we know that something is safe, it should be standardised and pushed onto an organised exchange where it will be traded through a clearinghouse.»

Que queremos innovación y que la innovación financiera puede obrar maravillas es algo bien sabido y que no podemos olvidar ahora que las cosas van mal. La analogía entre las medicinas y los nuevos productos financieros es brillante, y cómo podemos testarlos es una cuestión nada trivial a la que presta atención Krugman atacando un laissez faire tontuno.

Es decir, tenemos que recordar en qué consiste verdaderamente un sistema financiero, comenzando por lo que hay que entender realmente como un mercado: aquel en el que, el que garantiza el pago de lo pactado es el propio mercado.

Que esto sea así es fundamental y aquí funciona otra vez una de las analogías de Cecchetti:

«Well, financial stability is another one. In fact, without a stable, well-functioning, financial system, there is no way that an economy can flourish. A well-functioning financial system is like the plumbing. When it works we take it for granted; when it doesn’t, watch out. But, as we have seen recently, financial markets and institutions can malfunction on a moments notice. To prevent this, governments regulate and supervise financial institutions and markets.»

Otra inteligente analogía: deberíamos ser cuidadosos y no comprar ninguna vivienda antes de verificar el buen funcionamiento de las cañerías y desagües.

No deberíamos comprar ningún activo financiero sin entender de lo que se trata y sin verificar que la propaganda responde a la realidad.

Pero todo esto ya lo sabíamos. Algo hay en la ambición humana que nos hace caer una y otra vez en la trampa que nos tienden los trileros y los tramposos en general. ¿Cómo salvarnos de nosotros mismos?

Notas

[1] Muchas cosas interesantes hay aquí. Sólo señalaré en esta reflexión algunas: un euro-optimismo y un «hispano-optimismo» (aunque estoy casi seguro de que este término no le convencerá a JU) aún «a prueba de bomba». Un aparente acuerdo con las medidas que proponer Summers… para EEUU (pero que eventualmente servirían para Europa). Y un primer reconocimiento de que esto de la crisis parece ir «para largo».

[2] Aquí está anticipando JU la necesidad de unos stress tests transparentes que constituyan de hecho un mecanismo de signalling «separador» (distingan entidades de crédito buenas de las malas). Además salen aquí dos temas muy queridos para JU: la innovación (en este caso financiera), si bien en este caso no la defiende explícitamente; y el «efecto-red», sobre el que volverá en otros momentos, pues resulta plenamente pertinente a propósito de la crisis del interbancario y, en general a propósito del «secado» de la liquidez.

[3] Dos cosas relevantes a resaltar: En primer lugar cómo Krugman es de los pocos que «se mojan» desde el primer momento de la crisis (y por eso sale probablemente con tanta frecuencia a colación en esta primera parte de la Crónica). Lo segundo es que coincido plenamente en la analogía entre medicinas y nuevos productos financieros, incluyendo el hecho de que la misma medicina que puede curar, mal utilizada te puede matar. Eso no va en contra de innovar, pero sí en favor de adopta algunas medidas precautorias.

 

¿Qué hacemos? Un toque de heterodoxia

Crónica de una Crisis | Febrero 2008

 

Prólogo

JU trae el corredor neoclásico (inventado por Leijonhufvud en un viejo artículo del Swedish Journal of Economics) a su artículo mensual, después de haber estado coqueteando con dicho concepto en varios posts del mes anterior (cfr. lo dicho entonces a este respecto). Utiliza dicho concepto «heterodoxo» porque piensa que es útil para enmarcar algunos problemas relevantes de la crisis y las alternativas de actuación (literalmente nos dice JU que «es una forma de enmarcar el pensamiento que resulta útil cuando estamos angustiados por lo que hay que hacer»).

Pero quiere la casualidad que, en el día en que le hinco el diente a este artículo, se otorgue el Premio Nobel de Economía a tres economistas (Diamond, Mortensen y Pissarides), por aportaciones sobre el mercado de trabajo en las que utilizan aproximaciones de desequilibrio en la línea «heterodoxa”» a que se refiere JU en este artículo.

En todo caso, esa supuesta heterodoxia de la macroeconomía del desequilibrio se encuentra «semiaceptada» –como literalmente dice JU– desde hace tiempo en los modelos de los bancos centrales, aunque sea «a regañadientes» [sic].

Desde el punto de vista conceptual (y con evidentes consecuencias prácticas) lo relevante para JU es que la coordinación falla, por problemas de información, fuera del llamado pasillo o corredor neoclásico. La inexistencia de información de calidad puede dar origen a fenómenos «de rebaño» que de hecho dificulten el funcionamiento de las fuerzas que, en el mercado, empujan hacia la coordinación y al equilibrio. En ese tipo de contextos, puede ser extraordinariamente relevante un nuevo paradigma que ponga énfasis en la teoría de redes y en los resultados de la behavioral economics (p.e. en modelos de agentes heterogéneos que, sujetos a unas reglas de comportamiento no necesariamente irracionales, acaben generando consecuencias indeseadas como, por ejemplo, en el modelo de segregación de Schelling).

Desde un punto de vista práctico, resulta esencial la anchura de ese corredor, anchura determinada en buena parte por la magnitud de las políticas monetaria y fiscal y, también, del límite de crédito y de su determinante principal, el endeudamiento.

Aplicando esas ideas, JU sugiere algunas líneas de actuación que deberían seguirse para hacer frente a la actual crisis: En concreto, en el artículo mensual y en sus posts JU se muestra favorable a revisar Basilea II (innovación regulatoria que en su opinión dejaba demasiado margen de actuación a los bancos grandes en el cálculos de sus riesgos), incrementar el gasto público en I+D (que estima no genera de hecho crowding out en España, dado que son inversiones consideradas demasiado arriesgadas por el sector privado) y utilizar mecanismos de screening que permitan separar los buenos bancos de los malos (como mecanismo para restablecer la confianza en el sistema bancario).

¿Qué hacemos? Un toque de heterodoxia

5 de febrero de 2008

– Publicado en Expansión –

La situación económica actual comienza este verano pasado con el estallido de la burbuja inmobiliaria. A juicio de los expertos era muy claro que los precios del inmobiliario reflejaban, no unos fundamentales determinados, sino un comportamiento especulativo por parte de compradores, completamente racional por otra parte.

En consecuencia mucha gente entró en el juego especulativo y aparecieron las hipotecas basura con muy pocas y vagas garantías, un comportamiento racional para el banco que las emite pues esa práctica le permite incrementar significativamente su financiación al por mayor a través del activo, evitando la lata de financiarse al retail y mediante el pasivo tradicional. Esta novedad se consigue mediante una innovación consistente en empaquetar esas hipotecas junto son otros activos de buena calidad y titularizarlos vendiendo el resultado a clientes varios de forma que se distribuya el riesgo.

Todo ello gracias a la complacencia de las agencias de calificación del riesgo y a la mediocre capacidad de valoración de las aseguradoras de los rendimientos de esos activos. La situación era evidentemente explosiva y así lo vieron los bancos más profesionalizados y con ejecutivos menos dependientes de bonus millonarios. Y explotó llegándose rápidamente a una situación, como esta en la que estamos, en la que hay una crisis de confianza entre los bancos de todo el mundo, pues ninguno acaba de creer que el otro no se halla pillado y no tiene problemas de solvencia. El interbancario se seca y la disponibilidad de crédito desaparece.[1]

Recalquemos que nada hay de irracional en todo esto y tampoco en el tratar de desembarazarse de estas inversiones antes de que caiga aun más su precio o en limitar los gastos de consumo o inversión ante lo que se ve venir. Estas últimas reacciones cuantitativas ocurren y se alargan en el tiempo porque, aunque los precios son flexibles, no lo son tanto como para que el sistema económico alcance inmediatamente un nuevo equilibrio en donde unos agentes habrán perdido y otros habrán ganado, pero en el que no hay nada que hacer. En la práctica parece que la situación podría no ser de equilibrio y que sí habría algo que hacer para evitar las reacciones en cadena. ¿Qué hacemos? Para contestar esta pregunta y no limitarme a disfrutar del espectáculo de un mercado que hace su trabajo de limpieza sanitaria, puede ser conveniente resucitar una idea supuestamente keynesiana ahora que el neokeynesianismo se cuela hasta en los servicios de estudios de los bancos centrales.

Retomemos pues una idea simple e intuitiva, la del corredor neoclásico, que fue inventada por Leijonhufvud en un viejo articulo del Swedish Journal of Economics. Este corredor debe ser entendido como una especie de pasillo alrededor de la senda del crecimiento potencial de un sistema económico dentro del cual los precios son suficientemente flexibles como para que un shock cualquiera no tenga efectos cuantitativos significativos y dilatados en el tiempo, mientras que lo contrario ocurre fuera de él. Lo importante es la anchura de ese corredor, anchura determinada en buena parte por la «magnitud» de las políticas monetaria y fiscal.

Ya sé que esto parece una excentricidad heterodoxa especialmente cuando todavía vivimos, a pesar del revival del neokeynesianismo que acabo de subrayar, la aparente victoria de la forma de hacer macro economía sobre bases micro económicas firmes y con la ayuda de modelos de equilibrio calibrables que permiten respuestas más o menos certeras. Pero es una forma de enmarcar el pensamiento que resulta útil cuando estamos angustiados por lo que hay que hacer.

Comencemos por lo tanto a pensar en alternativas de acción. Yo no haría nada para frenar la innovación pues al fin y al cabo la financiera ha estado en el origen de la extraordinaria acumulación de capital de los últimos años. Es posible que haya que pensar en repasar la regulación. Basilea II era una innovación regulatoria claramente favorable a los bancos grandes que podrían alcanzar cierta independencia en el cálculo de sus riesgos. Pero ahora son algunos de esos mismos bancos los que se han cogido los dedos.

Nada podemos hacer para pasar responsabilidades a las agencias de calificación: se trata de un sector con libre entrada en donde juega la reputación. Claro que los bancos retocarán sus sistemas de incentivos, pero esto no nos arregla nada ahora mismo. Parecería bastante claro que no hay más remedio que volver la atención a las políticas macro económicas tradicionales. Yo no las hubiera tocado, a pesar de que el shock principal es de demanda, y a pesar de lo que acabo de decir sobre la determinación de la anchura del corredor neo clásico, hasta saber algo más de lo que sabemos; pero de hecho ya se han tocado en contra de la ortodoxia actual. A mi juicio la bajada de tipos por parte de los bancos centrales funciona como una señal de que la situación es peor de lo que es. Y puestos a ser heterodoxos, si hay que echar mano del ahorro público, yo favorecería el incremento del gasto, más que la reducción de impuestos, por su mayor efecto multiplicador.

Como estas políticas pueden parar el primer golpe, pero no pueden equilibrar el sistema, quizá debiéramos pasarnos directamente a la heterodoxia y pensar en términos de la anchura del corredor neoclásico. Yo creo, dentro de esta lógica neokeynesiana que vuelve, que la anchura de este corredor neoclásico depende del límite de crédito y de su determinante principal, el endeudamiento. Apliquemos estas ideas a nuestro país.

El ahorro acumulado es negativo debido al endeudamiento doméstico y al déficit exterior, a pesar del superávit público. Pienso, como ya he dicho en otras ocasiones, que el endeudamiento exterior es sostenible siempre que el sistema financiero sea solvente y robusto, cosa que empieza a estar en entredicho en general; pero no en España. Esto por un lado y, por el otro lado, mi sensación es que, a pesar del endeudamiento doméstico, el valor de los activos es todavía muy grande. Afirmo por lo tanto que, en el peor de los casos, el endeudamiento acumulado sería neutral respecto a la anchura del corredor neo clásico.

Lo importante, por lo tanto, es el límite de crédito en sí mismo, una cuestión puramente financiera. Este límite de crédito es grande cuando el colateral es grande, pero acabamos de decir que el valor de los activos compensa justamente el de las deudas. Sin embargo, el límite de crédito es también grande si los bancos están dispuestos a arriesgarse y seguir prestando a pesar del poco valor del colateral. Este es el problema de hoy y me parece claro que, a partir de ahora, todos los bancos empezarán a desnudarse integralmente siguiendo el ejemplo de los que ya lo han hecho.

El conjunto global no estará muy dañado y el español será de los que mejor cara tengan de modo que la anchura del corredor neo clásico será suficiente, especialmente aquí, como para no experimentar ajustes muy significativos en las cantidades ante shocks como el del estallido de una burbuja.

Después de estas elucubraciones, deberíamos aceptar que lo crucial es hoy la falta de confianza de unos bancos en otros, lo que ha llevado paradójicamente a una especie de equilibrio del sistema bancario que deja al sistema económico desguarnecido y desequilibrado.

No hay más remedio, por lo tanto, que separar los buenos bancos de los malos y hacerlo rápido sin confiar, tal como sugieren mis amigos y excelentes macroeconomistas, en que el mercado se vaya a encargar de ello porque, como acabo de decir, los bancos se encuentran en una especie de equilibrio en buena parte basado en la creencia de que algo harán los supervisores empujados por los políticos.

En cierto sentido tiene razón Soros cuando dice en Davos hace unos días que se ha acabado una era. De hecho la ceremonia funeraria de esa era consistirá en una especie de streap poker colectivo de la banca mundial, celebrado a puerta cerrada bajo los auspicios de una organización multilateral, y que acabará con el anuncio de componendas, incluidas posibles consolidaciones, para arreglar un sector que no es un sector cualquiera.

El escandaloso silencio de los que saben

7 de febrero de 2008

Ayer apareció en Expansión un artículo mío bajo el título «¿Qué hacemos? Un toque de Heterodoxia» y que dentro de unos días aparecerá colgado en este blog. Era un intento de poner orden en el pensamiento económico sobre la situación económica actual y no era nada original para los que hayan seguido algunos posts recientes de este blog.[2]

Me gustó leer el mismo día el artículo semanal de Martin Woolf en el FT en el que, desde una perspectiva muy distinta, alcanzaba algunas conclusiones no opuestas a las muy generales a las que yo llegaba. Mi preocupación era el diagnóstico de la situación y la suya era, más bien, cómo incorporara las lecciones aprendidas en los últimos meses a la regulación financiera. A pesar del distinto enfoque en ambos artículos se decía o se insinuaba la posible reordenación internacional del sector.

Pero no es de estos posibles paralelismos de lo que quiero hablar, sino de la necesidad de que no dejemos estas discusiones públicas sobre la situación a los políticos, pocos de los cuales están preparados para encararlas con conocimiento suficiente. Por eso es maravilloso que Michele Boldrin escriba con su natural facilidad y su desparpajo sobre qué está pasando en el último número del BIAM del Instituto Flores de Lemus de la Carlos III.

Por mi parte, y aunque no es gran cosa lo que escribí en Expansión, ni yo soy una gran autoridad en macroeconomía aplicada, he tratado de compartir con quien quiera alguna idea, aunque sea heterodoxa, que fuera más allá de las vulgaridades que los políticos en campaña nos ofrecen en este frente económico que se ha abierto con seis meses de retraso. No hay derecho ni motivo para que gente capaz, joven, brillante, con conocimientos teóricos y cuantitativos y sin posibles ocultos intereses privados relacionados con la banca de inversiones para la que trabajan, callen y nos priven de sus comentarios disciplinados. Ya sé que sus incentivos profesionales están en otros lugares. También sé que sus comentarios inteligentes serían ahogados en en el estruendo de la vulgaridad circundante y, a pesar de todo, creo que la profesión debería poder orden en el discurso económico preelectoral.

Como ejemplo de lo que como profesión deberíamos ofrecer a la sociedad en estos momentos sirva el reciente artículo de Gilles Saint-Paul que apareció en Vox, ese intento online de abrir la ciencia a la discusión general e inteligente.

Pienso pues de los economistas lo mismo que he pensado hace años y sigo pensando hoy sobre los catedráticos de derecho procesal, que deberían aclararnos a los legos. Bien de algunas de las insufribles fases de algunos procesos, bien de los intrincados funcionamientos de un sistema económica moderno.

Los silencios de los economistas y de los procesalistas son dos silencios escandalosos que revelan la desestructuración de nuestro sistema universitario y también de nuestra sociedad que no quiere saber de nada y prefiere bailar hasta el amanecer al son de un bombo.

Gasto público

14 de febrero de 2008

Ya está aquí la recomendación de usar el gasto público en las circunstancias económicas actuales, naturalmente de la mano de Krugman. Como el beaujolais nouveau ya ha llegado, siempre nuevo pero con el mismo sabor central de siempre.

Una recomendación la de Krugman que coincide –siento la presuntuosidad, pero es solo aparente– con la mía del último miércoles en Expansión.[3]

En su caso se la permite porque cree que, debido a la conjunción de la explosión de dos burbujas –la inmobiliaria y la crediticia– la desaceleración, recesión o crisis será larga.

En mi caso, aunque no de una manera muy explícita y, desde luego con referencia a España en donde no hemos padecido la segunda de esas burbujas, sugería yo, en contra por supuesto de la mayoría de los opinadores habituales, que sería bueno utilizar el gasto público.

Mi argumentación era que tenemos necesidad de infraestructuras, especialmente científicas, y que tenemos el dinero para abordar su financiación. En mi opinión su mero anuncio, aunque se tardara en comenzar las correspondientes obras, tendría un impacto claro en las expectativas.

Millán sobre la desaceleración

20 de febrero de 2008

Nuestro amigo común Alfredo Pastor escribió ayer en la cuarta de El País un artículo interesante sobre la situación macroeconómica que les recomiendo encarecidamente. Un artículo así contradice mi queja respecto a la profesión que permanece callada en estos momentos.

Como reacción a esa opinión Teo Millán, otro macroeconomista, y un poco picado porque hace unos días me quejaba yo de que tampoco los banqueros de inversiones decían nada serio, me envía la comunicación siguiente que les ofrezco un poco editada y comentada con la sana intención de fomentar la conversación.

«Estoy totalmente de acuerdo en la gran injusticia de sindicar el coste de las equivocaciones de los particulares que han participado en la burbuja inmobiliaria/crediticia. Al fin y al cabo la situación de fondo es que ciertos activos (inmobiliarios y financieros proxies de inmobiliarios) han resultado sobrevalorados y han sufrido un ajuste a la baja.»

Subvencionar el ajuste es un concepto no justificable y probablemente dañino para el desarrollo futuro de las prácticas económicas. Esta opinión es especialmente relevante al día siguiente, por así decirlo, de la nacionalización de Northern Rock: de modo que Alfredo y Teo tendrían que discutir un poco con Gordon Brown.

Continúa Teo:

«El ajuste está dando lugar a dos tipos de efectos:

a) por un lado, ha producido incertidumbre respecto de los balances de ciertas instituciones tenedoras de dichos activos, dificultando el préstamo de liquidez entre instituciones; para recuperar la normalidad, el mercado de dichos activos se ha de estabilizar y la información sobre los balances ha de hacerse pública.»

Esto parece evidente y la ausencia de una buena limpieza del sector financiero es lo que explica la persistencia de la crisis inmobiliaria japonesa de hace unos 20 años.

«b) por otro lado, dicho ajuste ha afectado a la economía real en dos formas, por el efecto riqueza de los particulares, lo que deprime el consumo, y por la reducción de empleo asociada a la menor actividad del sector inmobiliario, que también incide en el consumo.»

Esto parece evidente. Así que continuemos.

«Se junta entonces un colapso en la redistribución de liquidez y una ralentización económica. Un efecto parece ser transitorio, la ineficiente asignación de liquidez, y el otro permanente, el menor consumo. EL riesgo es si el primero conducirá al estrangulamiento total del sistema financiero y si el segundo producirá una recesión generalizada.»

No es ni mucho menos claro que los problemas del sector financiero sean transitorios. Va a depender precisamente de la agilidad institucional para sanear el sector, de forma que puede estrangularse. Y, a mi juicio, tampoco es evidente que el frenazo al consumo sea permanente. Depende de la renta permanente y ésta depende, a su vez, de las expectativas, imposibles de modelar de una manera realista. Es posible que que una recesión generalizada pueda ser evitada.

Y, finalmente, Teo comienza a terminar:

«Los intentos de los bancos centrales por actuar como prestamistas de última instancia atajan el primero efecto, recuperar el consumo sabemos que es más complicado. EEUU se ha adelantado tratando de combatir la recesión, bajando tipos de forma brusca. Ello no va a resolver el problema de los mercados financieros ni los ajustes necesarios en los balances de las instituciones financieras tenedoras de activos depreciados. Pero se espera que ayude a recuperar el consumo. En Europa se ha optado por que el banco central facilite liquidez a los bancos sin bajar tipos. Con ello se está tratando de atacar el problema de liquidez obviando el de economía real. Son dos apuestas asimétricas. Un ejercicio interesante.»

Sin duda el ejercicio es interesante; pero no es fácil de evaluar porque no podemos controlar algunas diferencias entre las dos zonas. Pero Teo quisiera sacar eventualmente una de las dos conclusiones siguientes que responden al planteamiento de Alfredo:

«De tener razón la postura americana, veremos cómo en Europa sube el desempleo, y habremos de pregonar el éxito en combatir la inflación. De ser al revés, en los próximos meses repuntará la inflación en EEUU. Lo cierto es que EEUU se ha quedado sin munición, su apuesta está echada. El Banco Central aún tiene capacidad de reacción, aunque podría tratar de hacerlo demasiado tarde.»

Sí, fijémonos atentamente en las a simetrías y tratemos de aprender. De todas formas no hay porqué restringirse a la política monetaria tanto más cuanto que se habla en todas partes de impuestos y algunos hablamos de gasto público productivo.

Notas

[1] En el día en que comento este artículo, se ha otorgado el Premio Nobel de Economía a tres economistas (Diamond, Mortensen y Pissarides), por aportaciones sobre el mercado de trabajo en las que utilizan aproximaciones de desequilibrio en la línea «heterodoxa» a que se refiere JU en este artículo. En él, JU trae el corredor neoclásico a su artículo mensual, después de haber estado «coqueteando» con dicho concepto en varios posts del mes anterior (cfr. lo dicho entonces a este respecto). Utiliza dicho concepto porque piensa que es útil para enmarcar algunos problemas relevantes de la crisis y las alternativas de actuación. Entre éstas se muestra favorable a revisar Basilea II (innovación regulatoria que dejaba demasiado margen de actuación a los bancos grandes en el cálculos de sus riesgos), incrementar el gasto público y utilizar mecanismos de screening que permitan separar los buenos bancos de los malos (como mecanismo para restablecer la confianza en el sistema bancario).

[2] JU sigue quejoso con los pecados de omisión de la profesión, si bien aquí aparecen citados dos miembros ilustres de la misma, como Michele Boldrin y Gilles Saint-Paul, que a a través de Internet nos iluminan sobre la crisis.

[3] Krugman es el «diesel». Está siempre ahí cuando hace falta mojarse (lógicamente no siempre con el mismo acierto, pero siempre «aprovechable»). En este caso -evidentemente no sorprende su sugerencia-, en favor de un mayor gasto público; sugerencia a la que se apunta de modo entusiasta JU, puntualizando que sea para infraestructuras, especialmente científicas.

 

La «disipación de rentas»

Crónica de una crisis | Marzo 2008

Prólogo</h2

El corredor neoclásico y la «disipación de rentas» son los protagonistas de los artículos de este mes.

En mi opinión, en el artículo y los posts hay una contradicción entre una realidad cada vez más sombría (que hace que JU vuelva a sacar, esta vez de un modo más contundente, la comparación entre la coyuntura económica y la crisis japonesa que dura ya dos décadas) y un optimismo voluntarista.

En el artículo de Expansión de este mes de marzo («El corredor neoclásico: Recordemos Japón») JU vuelve al corredor neoclásico para apuntalar la argumentación en favor de este concepto y, al hilo de ello, establecer lecciones que aprender de la crisis japonesa que dura ya casi dos décadas. En la parte final vuelve a defender la inversión en I+D en España.

Para entender el concepto, JU utiliza ideas presentes en un artículo de tres autores japoneses (A. Dohtani, T. Inaba y H. Osaka, «Corridor Stability of the Neoclassical Steady State» en Time and Space in Economics, Springer Verlag, Japan, 2007) sobre crecimiento neoclásico, en el que explican la noción de manera parecida a la que JU usaba en febrero. Tratan estos autores de complicar el modelo de crecimiento neoclásico introduciendo una función de consumo dependiente de la renta permanente, y no de la renta actual, de modo tal que este modelo de crecimiento modificado posee un estado estacionario único que es el mismo que el del modelo neoclásico de crecimiento, pero, a diferencia de este modelo neoclásico, el modelo modificado genera «estabilidad de corredor».

Es decir, «hay un corredor de estabilidad alrededor de la senda del estado estacionario, dentro del cual cualquier senda converge a ella y de la que diverge cualquier senda fuera de él. Y así la visión neoclásica es cierta dentro del corredor, pero no se sostiene fuera de ese corredor y la histéresis emerge cerca del corredor. Ni qué decir tiene que la histéresis a la que se refieren estos autores corresponde a los típicos procesos multiplicadores keynesianos».

En el artículo resulta especialmente relevante el espacio que JU dedica a una forma de fallo de la demanda efectiva, especialmente significativa para comprender los tiempos que vivimos, que Leijonhufvud describe en una entrevista relativamente reciente.

Esta forma de manifestación de un fallo de demanda efectiva ocurre «cuando el sistema financiero está totalmente atorado con préstamos malos» [sic]; insiste Leijonhufvud en que ésta fue la situación japonesa y JU observa que esa situación no es muy distinta de la actual.

Dicho esto, aquí entra en escena el optimismo de JU, en el sentido de que según él tendríamos ahora mucha más experiencia sobre cómo lidiar con crisis bancarias (y en el post habla también de que, en línea con lo señalado en «El Capitalismo que viene», «las crisis son ahora frecuentes pero poco profundas debido a que en una sociedad en red la dispersión de los riesgos es enorme» [sic]).

El otro gran bloque del mes se refiere –como señalaba antes– a la disipación de rentas: bien sea a propósito del anuncio de Microsoft de abrir parte de sus códigos para que los demás puedan usarlos para desarrollar aplicaciones compatibles con el resto de los desarrollos de dicha compañía; bien sea para constatar la interrelación entre la disipación de rentas y la regulación financiera…

El Corredor Neoclásico: Recordemos Japón

4 de marzo de 2008

– Publicado en Expansión –

En el artículo del mes pasado en Expansión y en un intento de caracterizar la situación económica actual y de opinar sobre las medidas que se barajan, utilicé el concepto poco ortodoxo de corredor neo clásico. Es este un concepto que se debe a Axel Leijonhufvud (AL) quien lo introdujo hace más de veinte años.

En mi opinión es un concepto bien interesante que se basa en la noción de effective demand failures (fallos de demanda efectiva) y que, por lo tanto, es difícil de captar analíticamente en las redes de la micro economía neoclásica convencional por lo que, en opinión de Laidler, en su laudatio reciente en un homenaje a AL en UCLA, ha tenido poco eco y su utilización ha sido escasa. Yo diría que el concepto se ha utilizado demasiado poco puesto que, como ahora trataré de mostrar y ya adelantaba en estas páginas hace un mes, es muy útil para entender lo que nos pasa y para orientar la política económica.

Y esto no es baladí incluso si no estuviéramos en la recta final de la campaña electoral. Como reacción al artículo del mes pasado («¿Qué nos pasa? Un toque de heterodoxia», Expansión, 6 de febrero de 2008) y más en concreto en relación a la vaguedad analítica del concepto de corredor neo clásico, he recibido algunos comentarios críticos por lo que quizá merezca la pena acercarse más a la naturaleza de este concepto escurridizo.

Una manera de entenderlo es la que subyace al artículo de tres autores japoneses (A. Dohtani, T. Inaba y H. Osaka, «Corridor Stability of the Neoclassical Steady State» en Time and Space in Economics, Springer Verlag, Japan, 2007) sobre crecimiento neoclásico en el que explican la noción de manera parecida a la que yo usaba hace un mes. Tratan estos autores de complicar el modelo de crecimiento neoclásico introduciendo una función de consumo dependiente de la renta permanente, y no de la renta actual, de manera tal que encuentran este resultado que se refleja en su abstract y que traduzco a continuación de manera libre:

«este modelo de crecimiento modificado posee un estado estacionario único que es el mismo que el del modelo neoclásico de crecimiento».

A diferencia de este modelo neoclásico, sin embargo, el modelo modificado genera «estabilidad de corredor». Es decir, hay un corredor de estabilidad alrededor de la senda del estado estacionario dentro del cual cualquier senda converge a ella y de la que diverge cualquier senda fuera de él. Y así la visión neo clásica es cierta dentro del corredor, pero no se sostiene fuera de ese corredor y la histéresis emerge cerca del corredor. Ni qué decir que la histéresis a la que se refieren estos autores corresponde a los típicos procesos multiplicadores keynesianos. Espero haber conseguido una mayor precisión conceptual al gusto de algunos de mis colegas; pero, aunque ahora tengamos una idea más clara de aquello a que nos estamos refiriendo, lo interesante es saber cómo la utilizamos y porqué sirve para entender lo que está pasando.

Ya sabemos que fuera del corredor neoclásico las fuerzas estabilizadoras no funcionan debido a las ya mencionadas effective demand failures. Estamos acostumbrados a reconocer una manifestación de estos fallos de demanda efectiva cuando un desempleado no puede ejercer su demanda de bienes debido a su falta de renta.

Tampoco nos extrañamos si se nos dice que un acto de ahorro no conforma automáticamente una demanda efectiva de bienes futuros. Pero hay una tercera forma de fallo de demanda efectiva que AL describe de una forma que se me antoja sumamente útil para comprender los tiempos que vivimos. Esta tercera forma de manifestación de un fallo de demanda efectiva ocurre cuando el sistema financiero se encuentra en una situación tal que hace imposible a un empresario mostrar efectivamente su demanda actual de factores de producción por la imposibilidad de ofrecer a cambio bienes futuros.

En este punto lo más instructivo es escuchar al propio AL en una entrevista no muy lejana en el tiempo («Outside the Mainstream: An Interview with Axel Leijonhufvud», Brian Snowdon, University of Northumbria, 2002). Dice AL que ese tercer fallo hace imposible poder decir de manera creíble algo de este tenor: «tengo este proyecto de inversión que rendirá sus frutos en el futuro y desearía intercambiar hoy esa perspectiva por factores de producción que me permitan producir hoy los bienes futuros». Y continúa: «y es ahí donde llegamos cuando el sistema financiero está totalmente atorado con préstamos malos».

Insiste AL en que ésta fue la situación japonesa y de repente caigo yo, tonto de mí, en que aquella situación que observábamos a lo lejos hace casi veinte años no es muy distinta de la actual con la diferencia, no tan grande, de que la crisis inmobiliaria está ocurriendo en USA y no en Japón.

Si aceptamos que debiéramos mirar y recordar lo que pasó en Japón hace 20 años comparándolo con lo que pasa ahora en el mundo, llegamos a comprender que las únicas diferencias serias radican en la brutal innovación financiera que ha tenido lugar en estos últimos años y en que la globalización es ahora mucho mayor que en aquella época con lo que parecería intuitivo que el contagio fuera hoy mucho más fácil. Pero esto exige unas precisiones que me recuerdan a algo que ya escribí con ocasión de la crisis financiera del sudeste asiático y su contagio entre bancos y países («Virtudes privadas, vicios públicos», en Economía en Porciones, Prentice Hall, Madrid 2003, p. 106-8). El contagio entre bancos argüía yo, ocurre porque los bancos no son lo suficientemente promiscuos y solo ponen sus fondos en otros pocos bancos.

Ahora nos dice Krugman («A Crisis of Faith», The New York Times, February 15, 2008) que el contagio no es entre bancos (o países) como ocurrió en la mencionada crisis, sino desde unos sectores financieros a otros, desde el segmento de hipotecas hasta los de otras asset backed securities, hasta los monolines y otros aseguradores y, finalmente y de momento, a los mercados de bonos corporativos, préstamos para la compra de automóviles, tarjetas de crédito y hasta préstamos a estudiantes.

Pero estos comentarios de Krugman no son sino una forma de ejemplificar lo que estaba diciendo AL por lo que igual deberíamos escuchar lo que tenía que decir sobre la crisis de Japón. Que no bastaba con aumentar el gasto público sino que, además, se debiera haber fregado bien los desperdicios de las instituciones financieras poco eficientes. Una lección interesante que, a mi juicio, indica lo que va a pasar ahora sobre todo en USA, y que ya hemos visto en el Reino Unido con Northern Rock.

Lo que va a ocurrir, en efecto, es que importantes instituciones financieras van a ser absorbidas de una u otra manera por otras quizá europeas con el beneplácito de los reguladores y supervisores nacionales. Y esto ocurrirá en cuanto se disipe el aroma pestilente de las bodegas crediticias.

Y es aquí donde vuelve a entrar en escena mi optimismo reflejado el mes pasado y que sostengo. Hoy sabemos fusionar bancos o despiezarlos con mucha más habilidad que hace veinte años y el mercado de valores está mucho más preparado para aceptar estas prácticas sin detrimento para accionistas inocentes.

Pero aparte de esto, que no es sino una opinión más dentro del torrente de las que ya van apareciendo, más importante es, creo yo, saber cómo pensar sobre la situación y mi pequeña aportación solo pretende decir que, aveces, ideas que se arrumbaron sin saber porqué pueden ser útiles. La utilidad de esta noción del corredor neo clásico no acaba ahí. Sostiene además una recomendación muy desacreditada pero que creo oportuna para nuestro país en las condiciones que se avecinan. Mientras se limpia el sector financiero, nuestro sector público haría bien, especialmente cuando nuestro sector financiero no es de los más sucios, gastando en I+D. Es una gran oportunidad y no creo que nadie piense que esta inversión pública vaya a desplazar a la privada ya que difícilmente ésta va a meterse en un sector como el de la investigación que tiene unos enormes riesgos. No creo que otras medidas solucionen los fallos de demanda efectiva que he subrayado.[1]

¿Qué crisis?

11 de marzo de 2008

Cada día son peores las noticias, al menos vistas por los periodistas. Por eso viene bien relativizar un poco las cosas sin que ya se pueda decir que uno trabaja a favor de ese o aquel partido.

Mi amigo Javier Díaz Giménez me envía los siguientes gráficos que le agradezco:

Diagrama 1

 

Diagrama 2

No constituyen un argumento formal para demostrar que no hay crisis; pero sí sirven para esa relativización que nos vendría bien.

En el último gráfico se puede ver cómo las primeras diferencias de las tasas de crecimiento han ido descendiendo. Esto quiere decir que el crecimiento ya es en España no una aventura rara e imprevisible, sino parte integrante de la forma de caminar de nuestra economía.

La moraleja deseada es que habrá problemas como siempre los ha habido; pero que, aunque cada vez sean de naturaleza distinta, deberíamos tener un poco de confianza en nosotros mismos como aparato de crear riqueza.

Notas

[1] JU vuelve al corredor neo clásico para apuntalar la argumentación en favor de este concepto, ante los ataques de «vaguedad analítica» del mismo que ha recibido. Al hilo de ello, establece lecciones que aprender de la crisis japonesa que dura ya casi dos décadas. En la parte final vuelve a defender la inversión en I+D en España.

 

¿Elaborar la «Crónica de la Crisis»?

Crónica de una Crisis | Abril 2008

Prólogo

En el post «Recopilatorio» empieza a explicitarse la idea (deseo) de elaborar la «Crónica de la Crisis», aunque en el artículo mensual de alguna manera «rezongue» JU por no poder librarse de este tema…

En dicho artículo el tema financiero adquiere un carácter preeminente, a partir del convencimiento de que en la actual situación económica nos encontramos con un fallo de demanda efectiva, fundamentalmente debido a lo que Leijonhufvud describiría como «un sistema financiero totalmente atorado con préstamos malos».

En consecuencia, nos hallamos en una situación de equilibrio bancario nocivo, que para ser superado, precisa –según JU– de un spring cleaning, una limpieza general. En efecto, existe un cierto «dilema del prisionero» que hace que los bancos no se decidan «a desnudarse simultáneamente, haciendo conocimiento común de verdad de lo que es un conocimiento común meramente sospechado».

Observa JU, pues, la existencia de un comportamiento estratégico por parte de las entidades de crédito, que es la causa de ese perverso equilibrio bancario. Y el problema es que el regulador por el momento parece sentirse «atrapado entre sus diferentes objetivos», lo cual impide salir de ese impasse.

De la reestructuración y limpieza general del sistema crediticio que JU vaticina, saldrían vencedores «los bancos comerciales que conocen bien la aburrida forma de financiarse al por menor». Asimismo considera JU que «el realineamiento del universo regulatorio acabará apareciendo como la gran historia de la crisis actual, aunque por el momento no le prestemos atención».

Por último una concesión a la melancolía, en forma de comentario sobre el post «Ladrillos y camareros no more». Dos años y medio después de ese post y a pesar de una oportunidad única para avanzar en el cambio del modelo de crecimiento, nuestro progreso en el mismo es perfectamente descriptible…: casi nulo (en un análisis muy benevolente).

Crucemos los dedos y reflexionemos

1 de abril de 2008

– Publicado en Expansión –

Me encantaría poder dejar de hablar por tercer mes consecutivo de lo mismo, pero me temo que, por una especie de norma deontológica no escrita, no tengo más remedio que continuar dándole vueltas a los efectos de la explosión de la burbuja inmobiliaria. Trataré pues de subrayar alguna de las explicaciones clave de la situación económica actual, de arrojar alguna luz sobre el inmediato porvenir económico y especular sobre el futuro de la institución regulatoria menos puesta en duda hasta ahora.

Hace dos meses, en el artículo de Expansión correspondiente a febrero («Qué hacemos? Un toque de heterodoxia»), concluía yo que «deberíamos aceptar que lo crucial es hoy la falta de confianza de unos bancos en otros, lo que ha llevado paradójicamente a una especie de equilibrio del sistema bancario que deja al sistema económico desguarnecido y desequilibrado» (énfasis añadido).

Para entender la situación correspondiente a esa especie de equilibrio bancario dentro del desequilibrio general del sistema económico, trataba de explicarme mejor en el artículo de marzo («El corredor neoclásico: recordemos Japón») hablando de los fallos de demanda efectiva que delimitan un pasillo o corredor neoclásico, fuera del cual la actividad económica se descoordina.

Entre éstos, mencionaba explícitamente un fallo financiero que hace imposible trasladar al presente los beneficios futuros de un proyecto de inversión. Citaba a Axel Leijonhufvud: «es ahí donde llegamos cuando el sistema financiero está totalmente atorado con préstamos malos».

Este atoramiento financiero es el que corresponde al equilibrio bancario en medio de una situación de desequilibrio generalizada del sistema económico, producida por la explosión de la burbuja inmobiliaria. Todos y cada uno de los bancos existentes, sean de inversiones, comerciales o universales, se encuentran en una situación en la que se han financiado a través del activo titulizando sus hipotecas (cuyo volumen ha crecido desmesuradamente al socaire de la burbuja inmobiliaria) y empaquetándolas junto con otros activos de mejor calidad, consiguiendo una buena calificación crediticia para estos paquetes y, a menudo, sacándolos de balance de forma que no consumen capital. Por el mero hecho de que la tasa de formalización de nuevas hipotecas empieza a decrecer, el esquema comienza a sufrir. Cada banco pierde, en mayor o menor magnitud, una fuente de financiación, las valoraciones de los instrumentos fuera de balance se resienten y no hay más remedio que reconocer la escasez de capital.

Se trata, en efecto, de un equilibrio porque ningún banco quiere moverse de donde está. Si un banco reconoce inmediatamente las pérdidas potenciales en sus operaciones fuera de balance, lo único que consigue es que los demás prefieran no hacer lo mismo señalando de esta manera que ellos no las tienen justamente porque no cometieron los excesos de ese otro banco. En esta situación ninguno quiere pedir prestado a otro para financiar un posible buen negocio porque ese incremento en su deuda pone todavía más estrés en su capital y muestra que no tiene suficiente liquidez. En estas circunstancias, los bancos esperan que el regulador inyecte liquidez para continuar con el negocio, pero no hay manera de saber cuánta hace falta precisamente porque los bancos no quieren declarar su situación por las razones apuntadas. Romper este equilibrio nocivo es hacer lo que el mes pasado llamaba hacer el spring cleaning, es decir, limpieza general.

Y ahí estamos. Los problemas como el de Bear Stearns han de ser considerados como buenas noticias, pues muestran que el equilibrio se empieza a romper. He aquí la luz al final del túnel. Una luz que consiste en que los buenos bancos comprarán con mayor o menor facilidad otros bancos, con ganadores y perdedores en cada caso, y el sector se limpiará. Ganarán los bancos comerciales que conocen bien la aburrida forma de financiarse al por menor siempre, claro está, que el Banco Central no rebaje tanto los tipos como para hacer que esa financiación resulte poco atractiva para el depositante. Que sea JP Morgan el que parece que se vaya a hacer cargo del Bear Sterns, parece significativo en este sentido. Perderán los bancos que hayan malentendido los nuevos instrumentos o hayan aprovechado tramposamente las nuevas formas de regulación, como las normas de Basilea II por ejemplo, pues ahora serán adquiridos por los más prudentes. Los resultados de Lehman y de Goldman Sachs parecen dar señales de que la situación en este extraño equilibrio bancario no es tan terrible como a veces se nos quiere hacer creer. El proceso llevará su tiempo pero acabará funcionando. De todas formas, y como no sabemos el tiempo preciso que se necesitará para la limpieza general, no podemos más que cruzar los dedos y esperar con serenidad evitando las disquisiciones diarias sobre si ya estamos en recesión.

Sin embargo y aun en el mejor de los casos, no creo que el sector financiero continúe como hasta ahora. La ocasión es pintiparada para, además de esperar con los dedos cruzados, reflexionar sobre la naturaleza del sector y sobre la forma de su regulación. No soy el único que lo pienso. Tyler Cowen decía hace unos días refiriéndose a la operación de Bear Stearns que

«cuantos más compromisos firmes hace la FED tanto más perdemos la (cuasi)independencia de nuestros bancos centrales; para un compromiso fuerte se necesita la provisión del Tesoro. El realineamiento del universo regulatorio acabará apareciendo como la gran historia de la crisis actual aunque por el momento no le prestemos atención» (énfasis mío).

No está mal que alguien se atreva a decir esto pero, con relación a la futura regulación bancaria que emergerá como consecuencia de los episodios recientes, me gustaría ser más beligerante.

Lo que está ocurriendo, tal como ya he dicho, es que los bancos se encuentran en una especie de equilibrio que solo puede existir porque no se deciden a desnudarse simultáneamente, haciendo conocimiento común de verdad lo que es un conocimiento común meramente sospechado. Es decir, cada banco cree estar seguro de que cada uno de los otros bancos está tan mal como él; pero no lo está del todo ni puede estarlo mientras no se relacione directamente con todos y cada uno de ellos o, al menos, con los suficientes como para tomar una acción colectiva relevante.

Se trata curiosamente de una cuestión epistemológica. Cuando se delega socialmente la regulación bancaria en una autoridad independiente única, los bancos desconocen con detalle la situación concreta de sus colegas y competidores y confían en que esa información de la que carecen está centralizada en el Banco Central. El regulador y los regulados forman una red centralizada que transmite información de una manera muy poco eficiente y nada resistente puesto que solo hay una manera de ir de un nodo (banco) a otro. Si, por el contrario, la relación entre los bancos formara una red distribuida, la información sería más fiable y más resistente puesto que se puede ir de un nodo (banco) a otro de muchas maneras distintas. En el límite, si cada nodo (banco) de la red estuviera relacionado con cada uno de los otros, podríamos esperar que todos supieran simultáneamente la situación de todos los demás. De esta manera el conocimiento de la situación sería común y no aparecería el comportamiento estratégico que es hoy la causa del perverso equilibrio bancario. Lo interesante, finalmente, es que sin llegar al límite, en cuanto unos cuantos bancos relacionados entre sí directamente compartieran el conocimiento de su situación, podrían actuar rápida, eficaz y cooperativamente, sin necesidad de esperar el agua de mayo de la ayuda de un regulador atrapado entre sus diferentes objetivos.

Notemos, para terminar, que esto se intentó ya pero que, puesto que la masa de bancos que lo propusieron no era lo suficientemente grande, la idea no cuajó y el conocimiento no se acercó lo suficiente a ser común. Quizá porque había y hay un enorme temor a no contar con esa regulación bancaria que se cree ingenuamente que conforma una red de seguridad. No estoy intentando decir que estábamos mejor cuando los presidentes de los seis o siete grandes bancos españoles se reunían a almorzar una vez al mes; pero esa foto que contemplábamos con recelo resulta que manifestaba la existencia de conocimiento común de las novedades peligrosas sin necesariamente evitar la competencia. Pensémoslo.

Recopilatorio

10 de abril de 2008

Desde primeros de agosto del 2007 hasta finales de marzo del 2008 he escrito 31 posts más o menos relacionados con la situación económica, que se empezó a crear en verano con la implosión inmobiliaria. La distribución de los posts sobre estos ocho meses es como sigue:[1]

Agosto: 4
Septiembre: 8
Octubre: 3
Noviembre: 2
Diciembre: 4
Enero: 3
Febrero: 3
Marzo: 2

Como media he escrito unos cuatro posts al mes; pero su distribución (un rango de seis) demuestra que mi preocupación (y yo creo que la general) no ha sido constante. Pero voy a otra cosa.

Habré escrito casi 15.500 palabras en el blog respecto a la crisis. Si a esto le añadimos las aproximadamente 1.400 palabras por cada uno de los tres artículos que he escrito en Expansión, incluyendo el último que acaba de aparecer online, me encuentro con que posiblemente lleve escritas unas 20.000 palabras sobre la situación económica actual.

Para hacernos una idea de esa magnitud, podríamos pensar que el conjunto serviría para un librito, y no de los más pequeños, de la colección el Arco de Ulises, de Paidós, a la que me refería hace poco en un minipost.

No sé si me lo aceptarían; pero esto no es lo importante. Ese pequeño cálculo intenta reflejar dos cosas. La primera, la trivialidad de no pocas publicaciones. En mi caso el librito estaría lleno de repeticiones, aunque reflejaría cómo ha ido variando el interés por la situación económica. La segunda, la enorme productividad de esa técnica de autor consistente en escribir un folio al día.

De hecho he comenzado a pergeñar una especie de recopilatorio; pero da una pereza enorme ponerse a ordenar las ideas y a escribir algo coherente según la manía de hacerlo según el modelo de planteamiento, nudo y desenlace. Para eso están las editoriales y los editores.

Pero algo debería hacer, pues no veo claro que las noticias económicas que se publican estén bien orientadas.

Ladrillos y camareros no more

11 de abril de 2008

Hoy (11 de abril) se nos dice, en uno de los editoriales del País, que España tiene que cambiar de modelo de crecimiento. ¡Menuda noticia! Desde al menos hace cuatro años que dije que había que intercambiar camareros (con todo respeto por esta figura de trabajador tan mal tratada por Arias Cañete) por científicos y ladrillos por ordenadores, somos muchos[2] los que han recomendado ese cambo de modelo.

La sugerencia comenzó a ser un lugar común desde que se empezó a hablar de la Nueva Economía, nombre que, erróneamente, desapareció del lenguaje común a partir de la explosión de la burbuja puntocom.

La oportunidad para ese cambio está aquí ahora, que ya se ha desinflado la burbuja inmobiliaria que, al formarse, suavizó la explosión de la anterior. Y, sin embargo, esta oportunidad obvia no ha aparecido en el discurso de investidura de Zapatero con la suficiente nitidez. Se propone en su programa paliar los efectos de la crisis financiera resultado de la explosión de la burbuja inmobiliaria; pero a base de recetas demasiado directas como construir más VPOs.

Digan lo que digan los ortodoxos, no hay más remedio que gastar contra el presupuesto. Esto no es bueno, pero teniendo en cuenta que el déficit por cuenta corriente empezará a disminuir él solito por el encarecimiento relativo de los bienes de importación, no me parece demasiado peligroso tirar del superávit acumulado. ¿Para gastarlo en qué?

Pues bien, es la hora de la tecnología y la ciencia aplicada. A algunos nos gusta la ciencia por sí misma en cuanto representa la búsqueda desnuda de conocimiento; pero teniendo en cuenta que los mismos científicos entienden muy intuitivamente cómo hay que amarrar la pasta, no creo que nadie vaya a escandalizarse de que el país haga un esfuerzo en ciencia aplicada y tecnología.

Ya que España ya no tiene ventajas salariales, lo mejor que puede hacer es prepararse para la competencia basada en la productividad y lo que incrementa ésta es la ciencia aplicada a la innovación. Ya no vale preocuparse de porqué no lo hemos hecho antes. Las cosas en un sistema de mercado solo se hacen cuando merece la pena hacerlas y hasta ahora era mejor invertir en ladrillos y en turismo.

A partir de ahora será inteligente invertir en ciencia o en tecnología y se hará, máxime cuando hay dinero por ahí en busca de oportunidades.

Aunque parezca mentira, es el momento del venture capital y de la private equity.

La reestructuración se dará y la private equity no desaprovechará la oportunidad; pero es que, además, la búsqueda de rentabilidades altas llevará al dinero hacia las materias primas escasas y hacia la tecnología avanzada. Invertiremos más en África; pero también más en tecnología avanzada.

Los incentivos a la innovación, poco efectivos hasta ahora, empezarán a tener impacto y esto hace del próximo equipo ministerial de Industria, acompañado o no de Ciencia y Tecnología e Innovación, una buena pieza del entramado público. El mero hecho de existir, y sea quien sea su titular, haría que un Ministerio así ocupe un lugar central en los próximos años.

No empezará en barbecho, porque se llevan algunos años explorando el terreno; pero sonó la nota de la audacia y no todos los gobiernos saben utilizar el momento y no toda persona con cartera ministerial conoce las formas de la audacia.

Hace falta alguien que no tenga un coste de oportunidad demasiado alto pues no estaría dispuesto a quemarse. Y aquí hay que asumir el riesgo de fracasar, aunque solo fuera por cuestiones de timing. Pero lo que hace falta sobre todo es una nueva manera de pensar. Las empresas son ágiles adaptándose a la necesidad porque en ello les va la vida; pero los tecnólogos y científicos son mucho menos ágiles a pesar de que saben muy bien que muy a menudo el éxito está justo ahí, pero pasa desapercibido por la rutina de la mirada.

Aumann en zapatillas

13 de abril de 2008

Recibo a través de Juanjo Dolado una entrevista a Robert Aumann escaneada de una revista desconocida para mí que se llama Executive Excellence. La introducción biográfica está apañada y nos hacemos una idea de la vida de un judío alemán trasterrado de niño con su familia a los EEUU de América a la edad de ocho años.[3]

No conozco personalmente al gran Aumann, pero como todo estudiante de Economics a finales de los sesenta y principios de los setenta me quedé con la boca abierta ante su trabajo pionero sobre el Teorema de Equivalencia. Después le he visto directamente en el CORE con ocasión del 25 aniversario de esa institución y en las jornadas en las que nació la Sociedad de la Teoría de Juegos en Bilbao el año 2000.

En cada una de esas ocasiones pude ver cómo el gran matemático y economista era consciente de su grandeza de forma que, además de darme cuenta de lo mal que seguramente se sintió cuando concedieron el Premio Nobel a los game theorists por primera vez sin contar con él, pude cantar esa su grandeza cuando finalmente se lo concedieron. Escribí un artículo en Expansión sobre algo que esperaba no fuera glosado por otros y continué con otro en el mismo periódico, el ya mencionado y dedicado al Teorema de Equivalencia. Recientemente D. Teira me envió un artículo sin publicar que han escrito él y Drèze, ese su buen amigo que le atendió y ensalzó el mencionado aniversario del CORE.

¿Qué añade la entrevista que me envía Juanjo a todo lo anterior? Nada científicamente sorprendente, sino más bien pequeñas características de la persona que no conforman ninguna verdad matemática pero que nos hacen pensar en algunos aspectos de la profesión en general, y de su obra en particular, sobre los que no hablamos muy a menudo.

Empecemos por el ethos científico. Me parece extraordinariamente interesante la actitud de Aumann, un teórico puro, ante la aplicación de los modelos económicos o de teoría de los juegos. Afirma que en Economía, como en Matemáticas, importa estar en contacto con la realidad y, lo que todavía es más extraordinario, que hay que tener la mente abierta y estar en contacto con distintos puntos de vista lo que, según él, se facilita cuando se tiene una formación amplia y no excesivamente especializada. Con esta actitud a nadie le debe extrañar que ponga énfasis en aplicaciones de sus trabajos. Algunas esperadas y buscadas como subastas, gestión de tráfico, coordinación de donaciones de órganos y otras inesperadas, como la aplicación de la teoría de nudos, la primera aportación intelectual que aparece en el primer volumen de sus obras completas, a problemas propios del estudio del comportamiento del ADN de las células.

En segundo lugar, miremos lo que dice sobre guerra y paz desde el punto de vista del que practica la teoría de juegos como aquel arqueólogo que decía excavemos primero y luego ya veremos lo que da de sí lo que encontremos, algo que concuerda con su apertura de espíritu general y con la anécdota inesperada de la aplicación tardía e inesperada de su aportación juvenil a la teoría de nudos. Lo interesante para mí es que no rehusa aplicar sus conocimientos al asunto enconado de la guerra palestino-israelí y que está convencido, basándose precisamente en sus aportaciones a los juegos repetidos, de la importancia de mantener las interacciones de manera continua y sin interrupciones entre las partes contendientes: «en un entorno de interacción continua tienes más incentivos para cooperar», es decir, para acabar con las hostilidades. Una idea esta que tiene aplicación a uno de los más importantes de los problemas domésticos que confrontamos. La lucha antiterrorista no debe discontinuarse ni debe hacerse de una manera precipitada y mostrando prisa por conseguir resultados por muchos deseos que uno tenga de acabar con el terrorismo.

Continuemos, en tercer lugar, con sus ideas sobre religión. Aumann es un judío ortodoxo lo que hace difícil agasajarle cuando uno querría echar la casa por la ventana. Hay montones de anécdotas sobre extraños comportamientos que solo se explican en cuanto uno se da cuenta de las restricciones que le impone su observancia estricta de las normas religiosas. Al lector de la entrevista que estoy comentando le llama la atención lo simple de sus convicciones y cómo su religión no le prohíbe una enorme apertura a las innovaciones morales, a pesar de que según él la espiritualidad es necesaria y la moral es más sostenible en el seno de una religión. Curiosamente no aplica en este punto sus ideas ya comentadas sobre la repetición y la continuidad aplicadas ahora al materialismo. Quizá éste sería perfectamente compatible con la necesidad de dar un sentido a la vida si uno se empecina en ello. Así lo siento yo y así lo explica André Comte-Sponvillle. Finalmente, me gustaría subrayar lo que dice sobre la irracionalidad:

«solo se puede ser irracional mientras se desconoce la irracionalidad».

Así se abre la puerta al examen epistemológico de las soluciones de los juegos de estrategia. Solo tienen sentido pleno cuando la racionalidad o una irracionalidad sistemática son conocimiento común. En cuanto es posible que haya alguien que sospeche que alguien en el juego no es del todo racional se abre una caja de Pandora llena de sorpresas, muchas de ellas agradables.

En cualquier caso, recomiendo encarecidamente que se lea esta entrevista con alguien que a una edad avanzada (78 añitos) sigue trabajando y se junta con su amigo Jacques Drèze, del que hablaba el otro día, y escriben juntos un trabajo titulado «When all is said and done, how should you play and what should you expect?».

Notas

[1] Empieza a explicitarse la idea (deseo) de «La Crónica…», aunque en el artículo mensual de alguna manera «rezongue» por no poder librarse del tema de la crisis…

[2] Leer este post dos años y medio después conduce a una cierta melancolía, pues no hemos avanzado un ápice en el cambio del modelo de crecimiento… y que conste -y seguro que a JU le consta- que también a la construcción y al turismo (donde tenemos un importante know-how) se les podrían aplicar importantes dosis de I+D e incrementar su valor añadido…

[3] Este post obviamente tiene directamente poco que ver con la crisis, pero sí mucho con cómo debería entenderse el ejercicio de la profesión de economista y por eso me ha parecido relevante incluirlo. Desde mi punto de vista la entrevista es una gozada…

 

¿Qué reformas? ¿Qué orden?

Crónica de una Crisis | Mayo 2008

Prólogo

Ya no puede soslayar JU las serias repercusiones de la crisis (financiera) en la economía real y su artículo de mayo es muy claro al respecto: «¿Qué reformas? ¿Qué orden?»

Tiene ya claro JU que la crisis financiera está afectando de modo significativo a la economía real y que, siendo predominante un componente de crisis de demanda agregada, resulta también ya evidente que hay elementos importantes de oferta, «como la falta de productividad de algunas economías y (…) como el incremento del precio del petróleo y el enorme incremento del precio de algunas materias primas y especialmente de los alimentos…»

Ante el panorama de un nuevo gobierno, que ha anunciado un «pastiche» de medidas económicas (lo de «pastiche» es mío; JU habla de paquete heterogéneo), JU reflexiona sobre algunas de las principales reformas necesarias, cuando se observa un aumento simultáneo de la inflación y del desempleo.

Sabe que hay poco margen de maniobra en la política monetaria, dada la existencia de tipos reales casi negativos y una atonía brutal en la actividad crediticia (por falta de confianza de unos bancos en los otros). De la política fiscal ya se ha empezado en este momento a hacer uso mediante rebajas fiscales (que teóricamente deberían incrementar la renta disponible y sostener la demanda agregada) y a JU le parece llegada la hora de considerar las posibilidades tradicionales de «cebar la bomba» con gastos públicos bien elegidos que, como los gastos en I+D, incrementen la productividad del trabajo.

Además, se plantea la necesidad de llevar a cabo reformas pendientes «como la del mercado de trabajo y la del mercado de bienes», ambas medidas de oferta, de forma que se impacte en la tasa natural de desempleo o, lo que es lo mismo, en el empleo y la renta sostenibles.

Le dedica un cierto espacio a la «economía política» de esas reformas y llega a la conclusión de que, «llevar a cabo una desregulación de los mercados de productos hace disminuir las rentas totales a apropiar, de manera que los sindicatos encuentran menos incentivos para la lucha, los trabajadores menos incentivos para sindicarse y, al disminuir la oposición a la liberalización del mercado de trabajo, ésta ocurre a mayor velocidad. Esta secuencia de acontecimientos se puede resumir en la idea de que la liberalización de los mercados de productos conduce de manera natural a medidas del mismo sentido en el mercado de trabajo».

De los posts dedicados a la crisis, además de hablar de flexiseguridad y de cómo los consejeros de los bancos deberían ser accionistas de los mismos para que realmente promuevan los intereses de éstos mientras defienden los suyos propios, resulta especialmente relevante un planteamiento que JU ahora enuncia pero sobre el que volverá con frecuencia en el futuro en la Crónica: la conveniencia de implantar una solución «a la alemana» en relación con la supervisión de los ejecutivos de una empresa. A saber, el establecimiento de dos tipos de consejos: el que reúne a ejecutivos o a éstos mezclados con algunos independientes, y el Consejo de Vigilancia que representa los intereses de los stakeholders.

Consejeros de banco

2 de mayo de 2008

En los últimos días he leído un par de columnas en el FT dedicadas a criticar a los consejos de los bancos. Ambas criticaban implícitamente los salarios de los consejeros, tanto ejecutivos como no ejecutivos. Pero sobre todo apuntaban a estos últimos por su desconocimiento del negocio. Lo mismo se podría decir de los consejos de cualquier otra industria; pero[1] estos días hablamos de bancos porque están en el ojo del huracán de las turbulencias financieras.

Veamos. Su papel es controlar a los ejecutivos en favor de los accionistas para lo cual es importante un poco de cultura corporativa; pero también vendría bien, vienen a decir, que supieran algo de finanzas, cosa esta última que suele ser inaudita porque se le escoge bien entre los ex ejecutivos de grandes empresas, bien por algún otro tipo de reputación no precisamente financiera.

Los dos artículos del FT intentaban convencernos de que esos consejeros de banco deberían saber algo de manejo de los riesgos para poder juzgar las propuestas de los ejecutivos.

Mi punto de vista es distinto. Creo que los consejeros deberían ser accionistas para así estar seguros de que defienden los intereses de éstos mientras defienden los suyos propios, una idea que no encajaba cuando se habló y mucho, de los consejeros independientes. Si así fuera, esos consejeros conformarían un foro que no dejaría de preguntar, como chiquillos empollones hasta que entienden lo que se les propone.

Si saben ya de finanzas quizá esa labor lleve poco tiempo, pero lo importante es que sea gente dotada y terca, convencida de que lo que no entienden es que no está claro. Quizá las mujeres sean mejores en esta manera de estar en el mundo.

¿Qué Reformas? ¿En qué orden?

7 de mayo de 2008

– Publicado en Expansión –

Una vez aclaradas las sombras que sobre el análisis económico de la realidad proyectan siempre unas elecciones, y después de que el nuevo gobierno haya anunciado un paquete heterogéneo de medidas económicas y haya revisado a la baja las proyecciones económicas de crecimiento y paro, se diría que ya no hay más remedio que estudiar las políticas y/o reformas que parezcan adecuadas para lidiar con la deteriorada situación económica. Y así lo entienden incluso aquellos que hasta hace muy poco tiempo se preguntaban por qué habría que actuar desde el poder político en lugar de dejar que el mercado hiciera su labor profiláctica.

No se puede esperar que salgamos de esta situación sin una reconsideración seria de la Banca Central y de la regulación financiera. De hecho, será muy interesante ver cómo los más acalorados defensores de la no-intervención insistirán en la reforma de esa regulación para que se refuerce su inflexibilidad en contra de la prédica a favor de la ausencia de intervenciones. Y lo gracioso es, justamente, que esta vez hubieran tenido razón pues no habría estado mal dejar que los bancos «culpables» hubieran pagado los platos rotos o que los bancos se organizaran entre ellos sin recurrir al Banco Central que acaba constituyendo una coartada para las tropelías de aquéllos de forma injusta para los bancos que han actuado con inteligencia, sin dejarse llevar por la avaricia o la poco crítica apreciación de las posibilidades de la innovación.

Pero la discusión ya está en otro lugar. Lo que ya preocupa en serio a los economistas reputados es la repercusión de la crisis financiera en la economía real. A pesar de pequeñas diferencias de diagnóstico nadie pone en duda de que se trata de una crisis de demanda agregada, pero que también tiene elementos de oferta, algunos genuinos, como la falta de productividad de algunas economías, y otros derivados, como el incremento del precio del petróleo y el enorme incremento del precio de algunas materias primas y especialmente de los alimentos. Por lo tanto, nos encontramos con que, desde el punto de vista de una economía como la nuestra, hemos de preocuparnos por las políticas que afecten a la demanda agregada, ya sean monetarias o fiscales, y por las reformas que puedan influir en la productividad.

Como decía hace pocas fechas en estas mismas páginas Pedro Schwartz («Mantener el tipo»), no deberíamos contar con la política monetaria. En efecto, bajar tipos por parte del BCE no parecería conveniente cuando los tipos reales son casi negativos, cuando el impacto de esa bajada no va a incrementar la actividad crediticia que está parada por falta de confianza de unos bancos en los otros y cuando se observa un incremento simultáneo de la inflación y del desempleo. Queda la política fiscal de la que ya se ha empezado a hacer uso mediante rebajas fiscales que deberían incrementar la renta disponible y sostener la demanda agregada y parece hora de considerar las posibilidades tradicionales de cebar la bomba con gastos públicos bien elegidos, es decir que, como los gastos en I+D, incrementen la productividad del trabajo.

Como estas políticas ya están en el campo de juego del nuevo gobierno y de la opinión pública, quizá merezca la pena pensar en serio en la manera de llevar a cabo reformas pendientes como la del mercado de trabajo y la del mercado de bienes, ambas medidas de oferta, de forma que, dicho en terminología medianamente técnica, les permitiría impactar en la tasa natural de desempleo o, lo que es lo mismo, en el empleo y la renta sostenibles. Miremos pues a esos dos mercados.

Se ha discutido mucho en el pasado reciente sobre el mercado de trabajo que, como se sabe, admite variadas formas de ser caracterizado condicionando así el análisis y las recomendaciones. Una manera no muy utilizada de examinarlo es bajo la óptica de la búsqueda de empleo como una actividad que puede llevarse a cabo con mayor o menor intensidad y durante más o menos tiempo. Me parece un análisis adecuado en la España de la inmigración. La tasa natural de desempleo a largo depende, bajo esta perspectiva, tanto del subsidio de desempleo como de la tasa de descuento temporal, y ésta puede estar afectada o incluso ser equivalente, en principio y para los trabajadores autóctonos, al tipo de interés a largo plazo.

Pensemos primero en el subsidio de desempleo de una manera no muy convencional. Imaginemos a un trabajador al principio de su vida laboral sabiendo que ésta, en los próximos cuarenta años, va a consistir en un continuo pasar del empleo al desempleo y vuelta al empleo. En esta situación podemos pensar que la aceptación de una vacante no es sino el ticket de entrada al club de los desempleados. Cuanto menor sea el subsidio, y contrariamente a la sabiduría convencional, menos incentivos tendrá el trabajador a pagar el ticket de entrada a ese club. Es decir, menos dispuesto estará a aceptar el empleo que se le ofrece. Un menor seguro de desempleo aumenta la tasa natural de desempleo.

Pensemos a continuación en el descuento temporal. Cuanto mayor sea la tasa de descuento temporal, menos nos interesa el futuro y más, relativamente hablando, el presente con lo que la intensidad de búsqueda de empleo será mayor. Como a largo plazo deberíamos asociar la tasa de descuento temporal con el tipo de interés a largo, cuanto menor sea éste menor sería la tasa de descuento y la intensidad de la búsqueda de empleo con lo que mayor sería la tasa natural de desempleo.
En consecuencia y por lo que respecta al mercado de trabajo, es posible que el empleo no se vea favorecido a fin de cuentas por una bajada de los tipos o por una disminución del subsidio de desempleo. Aumentemos éste y no insistamos en disminuciones de los tipos. Pero vayamos ahora con el mercado de bienes. Aquí habría que distinguir entre unos y otros mercados pues no es lo mismo la energía, digamos, que la distribución, pero como últimamente, y debido al aumento de los precios de algunos alimentos, se habla mucho de ésta y quizá me sea permitido concentrarme en ella.

Aquí la idea de los que pretenden su reforma es liberalizarla a fin de reducir los precios y aumentar el empleo al evitar las trabas que casi todas las autonomías establecen para la libre apertura de centros comerciales o para la libertad de horarios.

Se arguye generalmente que este aumento en la competencia disminuiría los precios y aumentaría los salarios reales por lo que no se entiende la oposición de los sindicatos que, por otro lado, no presentan gran oposición a modificaciones en el mercado de trabajo tendentes, directa o indirectamente, a la disminución del subsidio de desempleo tal como si hubieran leído las consideraciones anteriores.
La explicación de esa especie de paradoja pudiera ser el siguiente razonamiento típico de lo que ha dado en llamarse economía política, un planteamiento que Mª Paz Espinosa y yo mismo ya utilizamos en estas páginas («La economía política de la liberalización»). Conversaciones posteriores nunca publicadas me llevan por los siguientes derroteros. En una economía en la que la regulación laboral avanza más o menos rápidamente hacia la liberalización dependiendo del poder relativo que de los grupos de trabajadores, llevar a cabo una desregulación de los mercados de productos hace disminuir las rentas totales a apropiar, de manera que los sindicatos encuentran menos incentivos para la lucha, los trabajadores menos incentivos para sindicarse y, al disminuir la oposición a la liberalización del mercado de trabajo, ésta ocurre a mayor velocidad. Esta secuencia de acontecimientos se puede resumir en la idea de que la liberalización de los mercados de productos conduce de manera natural a medidas del mismo sentido en el mercado de trabajo.

Sería pues por este motivo que los sindicatos se oponen a medidas que aparentemente deberían apoyar puesto que provocan disminuciones de precios de las que se benefician como consumidores.

Sea o no ésta una explicación correcta de una aparente paradoja, lo interesante es que la necesidad de reformas que el realismo impone y que van más allá de las políticas macroeconómicas, no debe cegarnos al problema de su eficacia que no siempre es obvia y debe obligarnos a preguntarnos por el orden de la secuencia de reformas que sea más útil para la factibilidad del conjunto.

Polución informativa

8 de mayo de 2008

Boulding sale de su tumba y nos hace pensar, gracias a Thomas en su Economist´s View, en una preciosa pieza póstuma que me ha hecho recordar mis años jóvenes en los que tuve la fortuna de asistir a su seminario que celebraba en su casa un día a la semana.[2]

Era demasiado independiente como para que le dieran el Nobel; pero si lo que se premiara fuera la originalidad, la Academia Sueca perdió una gran oportunidad.

Sin embargo, circulan por ahí algunas piezas que sirven, al menos, para que no le olvidemos. De la pieza citada elijo un párrafo dando por hecho que no es necesario detenernos en la definición precisa de la polución informativa.

Para empezar relaciona esa polución informativa con las jerarquías.

«A second source of information pollution results from the development of large scale organizations and the inevitable hierarchy which results. A hierarchy pollutes information, again because of a kind of distortion of the payoffs. A person rises in a hierarchy by pleasing his superior. He frequently pleases his superior by telling him what that superior wants to hear. Even at the subconscious level, therefore, there is a constant tendency for hierarchy to corrupt communications, and for necessary information to be filtered out before it reaches the top decision makers. The bigger the organization, the more likely are its top decision makers to be living in a wholly imaginary world.»

Existen paliativos:

«There are, however, certain defenses against this kind of information pollution. The development of staff as opposed to line organizations is one such defense; the use of external information sources which are not dependent on the good will of any single superior, such as auditors, research agencies, consulting firms, and so on is another means of defense.»

Pero estos remedios no son siempre aplicables, y se diría que son menos aplicables cuanta más relevancia tiene el asunto de que se trate:

«Nevertheless, the tendency for a hierarchy to corrupt information is very powerful, and we see this especially in political organizations such as the State Department. The international system in general, in fact, is a frightening example of how decision makers become trapped with their own information pollution and come to live in a world of half-truths and lies.»

Pero como todo en economía, la polución informativa es de agradecer cuando trabaja en contra del mal:

«The pollution of information is also the downfall of dictators, who throw away all the checks and balances and safeguards against information pollution and hence universally become victims of their own power over their information system.»

Pero quizá lo más interesante de esta pieza de Boulding, inédita y aparentemente fechada en 1993, es cómo se da cuenta de que el mercado como organización no jerárquica está fuera de peligro:

«The market, interestingly enough, even though as we have seen it has its own problems of information pollution, is itself a certain safeguard against hierarchy, simply because it permits the coordination of many different organizations without hierarchical control.»

Para leer todo el artículo del otro gran Kenneth pinchar aquí.

Flexiguridad

15 de mayo de 2008

Soy yo. Ya lo he dicho en alguna ocasión en la que fui consciente de ello: pero hay otras ocasiones en las que mi «indudable influencia» es totalmente inconsciente y nada intencionada. Es un don como el de tocar bien la balalaika del hijo de Zhivago.

Aunque no lo crean (y yo tampoco acabo de creérmelo), yo soy el inspirador de la ponencia marco para el congreso del PSOE a celebrar de julio. Su parte económica, según la portada de El Mundo del martes 13 de mayo dice:

«El PSOE abraza la flexiguridad nórdica: mayor rotación laboral y mejor cobertura para los parados.»

Pero esto ya estaba enunciado y recomendado en mi último artículo en Expansión del que saco algunos párrafos.

Primero y en relación al subsidio de desempleo:

«Pensemos primero en el subsidio de desempleo de una manera no muy convencional. Imaginemos a un trabajador al principio de su vida laboral sabiendo que ésta, en los próximos cuarenta años, va a consistir en un continuo pasar del empleo al desempleo y vuelta al empleo. En esta situación podemos pensar que la aceptación de una vacante no es sino el ticket de entrada al club de los desempleados. Cuanto menor sea el subsidio, y contrariamente a la sabiduría convencional, menos incentivos tendrá el trabajador a pagar el ticket de entrada a ese club. Es decir, menos dispuesto estará a aceptar el empleo que se le ofrece. Un menor seguro de desempleo aumenta la tasa natural de desempleo.»

En cuanto a la mayor rotación de las plantillas, podríamos pensar que es la contrapartida de lo anterior. Y lo es; pero lo interesante es que la liberalización del mercado de trabajo será más fácil de llevar a cabo si la vemos como una consecuencia de la liberalización del mercado de bienes:

«En una economía en la que la regulación laboral avanza más o menos rápidamente hacia la liberalización dependiendo del poder relativo que de los grupos de trabajadores, llevar a cabo una desregulación de los mercados de productos hace disminuir las rentas totales a apropiar, de manera que los sindicatos encuentran menos incentivos para la lucha, los trabajadores menos incentivos para sindicarse y, al disminuir la oposición a la liberalización del mercado de trabajo, ésta ocurre a mayor velocidad. Esta secuencia de acontecimientos se puede resumir en la idea de que la liberalización de los mercados de productos conduce de manera natural a medidas del mismo sentido en el mercado de trabajo.»

Ya ven, es evidente que me han copiado. Pero no solo es PSOE, sino también el PP para su ponencia económica para el Congreso de Junio. Además, los sindicatos reaccionan contra la idea de la flexiguridad tal como se explica más arriba que ocurriría.

Y me alegro de todo ello porque no soy partidario de la propiedad intelectual.

Ante la «vil copia» a la que he sido sometido no tengo más remedio que pensar algo nuevo. Más diver para mí y mejor para todos si topo con algo interesante.

El escandaloso sueldo de los ejecutivos

28 de mayo de 2008

Ahora que parece que la economía no va muy bien, se empiezan a oír comentarios sobre la paga de los ejecutivos, sobre el escándalo de sus paracaídas de oro utilizables y utilizados cuando la empresa va mal y se apela más a menudo que nunca a la responsabilidad social corporativa.[3]

Se habla de esto en relación a la inflación que aflora o en el contexto de la desigualdad; pero yo pienso que hay otro punto de vista más pertinente. No es tampoco el de la responsabilidad social corporativa. Esta preocupación relativamente reciente me parece una coartada de los ejecutivos bien pagados para no cuestionar esa paga que algunos creen escandalosa.

Si es escandalosa o no es algo difícil de discernir, pues depende de la coyuntura, de la competencia, de las habilidades, etc.

Lo que a mi entender está realmente en juego es la organización de la empresa. El fallo que creo percibir es que estos asuntos se diluciden en una Junta General en la que la presidencia ejecutiva tiene en su mano una mayoría holgada y en la que los pocos accionistas activos que pueda haber no están preocupados por estas minucias que, sin embargo, enrarecen las relaciones laborales y las relaciones de la empresa con su entorno.

Para evitar esto, que realmente tiene un coste, creo que deberíamos reconsiderar la posibilidad de implantar la solución alemana con dos consejos, el que reúne a ejecutivos o a estos mezclados con algunos independientes, y el Consejo de Vigilancia que representa los intereses de los stakeholders. Es este Consejo el que debería velar por evitar los escándalos en los sueldos de los ejecutivos mediante su vigilancia. Para ello es muy conveniente que sus miembros cobren muy poco y le dediquen mucho tiempo.

¿Se puede compensar su escasa remuneración de forma que pudieran dedicarse seriamente a velar por los intereses de las instituciones que dependen en parte de los resultados de la empresa de que se trate?

Notas

[1] JU defiende que los consejeros de los bancos deberían ser accionistas de los mismos para que realmente promuevan los intereses de éstos mientras defienden los suyos propios. En este comentario el conocimiento de la teoría económica y la propia experiencia vital van de la mano…

[2] Además de la referencia personal sobre Boulding, el post sobre polución informativa en las organizaciones de tipo jerárquico, especialmente en el ámbito político, es tan sabroso como descripción de la realidad circundante, a escala local, autonómica, provincial, nacional e internacional…

[3] Enuncia JU aquí un tema muy querido para él, y sobre el que volverá a menudo en la Crónica: la conveniencia de establecer un sistema dual de control de los ejecutivos de las empresas, con un Consejo de Administración semejante a los actuales y un Consejo de Vigilancia («a la alemana»), que cuide de los intereses de los stakeholders.

 

Crisis bancaria y redes

Crónica de una crisis | Junio 2008

 

Prólogo

En este mes de junio, JU le dedica poco espacio a la crisis (en sentido estricto, un artículo y un post, aunque incluyo uno más por su interés indirecto), pero el artículo en cuestión («Crisis bancaria y redes») es un artículo realmente potente. En él se propone «aplicar la Teoría de Redes al Credit Crunch al que asistimos», en un afán de comprender mejor el aspecto financiero y bancario de la crisis.

Tras manifestar su insatisfacción con una Economía del Bienestar, basada en el utilitarismo (y por tanto el individualismo), que todo economista profesional tiene que estudiar, postula el deseo de refundar la Economía del Bienestar sobre bases diferentes, en la cual la partícula elemental del análisis económico no tendría por qué ser el individuo y podría ser el grupo (de individuos) caracterizado por algún rasgo que los identifique como tal.

De hecho, JU recuerda que la Fundación Urrutia Elejalde (entre cuyos objetivos se encuentra la exploración de la intersección entre la economía y la filosofía) comenzó su andadura en 1997, examinando los fundamentos normativos de la Economía del Bienestar. Y en 2002 organizó una Summer School sobre redes sociales codirigida por Matt Jackson y Toni Calvó.

En ese intento de contemplar los fenómenos económicos (y explicarlos), a medio camino entre el individualismo y el holismo, las redes sociales y económicas desempeñan a menudo un papel prominente. Un ejemplo clásico es el del intercambio y la difusión de información crítica para el funcionamiento del mercado de trabajo. Pero también

(…) el intercambio y compraventa de bienes en mercados no centralizados, la provisión de seguros mutuos en países en desarrollo, la difusión de innovaciones tecnológicas que incuban el crecimiento económico, el entrecruzamiento de empresas para compartir esfuerzos de I+D….

Entrando ya en el tema del Credit Crunch que estrangula la economía, JU cree que la Teoría de Redes le permitirá decir algo relevante sobre redes de bancos y sobre su estructura; y, en concreto, comprender mejor la sequedad del crédito.

Dicha sequedad se debería –según JU y como ya ha enunciado en algún lugar anterior de la Crónica– a que los bancos se encuentran en una especie de equilibrio perverso que, sólo puede persistir, porque no se deciden a «desnudarse» simultáneamente haciendo conocimiento común (el que se da cuando yo sé que tu sabes que yo sé… en una recursión infinita) de verdad lo que es un conocimiento común meramente sospechado o, hablando más técnicamente, un mero conocimiento mutuo de orden N (el que se dice existir cuando la recursión anterior no es infinita, sino que sólo presenta una cantidad finita de revueltas menor de N). Es decir, cada banco cree estar seguro de que cada uno de los otros bancos está tan mal como él; pero no lo está del todo, ni puede estarlo mientras no se relacione directamente con todos.

Aplicando la Teoría de Redes, JU concluye que en el tema del «striptease» bancario resulta decisiva la arquitectura de la red de bancos, puesto que ésta condiciona la naturaleza del conocimiento que unos tienen de los otros: cuanto más densa sea la red (es decir más distribuida está) es más probable lo que JU denomina «rebelión reveladora».

Sin embargo, aunque efectivamente las relaciones entre bancos sean numerosas, no es fácil convertir el conocimiento mutuo en conocimiento común, por lo que se hará necesario que un organismo central (un banco central) actúe como catalizador. Y, «a toro pasado» (ex post), efectivamente sabemos que éste ha sido el mecanismo utilizado, en concreto a través de los famosos stress tests… (o, dicho de otro modo, JU anticipaba en este artículo la necesidad de utilizar un mecanismo «semejante» a dichos tests, en cuanto al papel del banco central y en cuanto a la obtención de un conocimiento común «de verdad»).

Más sobre nueva economía

2 de junio de 2008

Hace tiempo que no se habla de Nueva Economía y, sin embargo, está ahí tal como atestiguan dos entradas con las que me encuentro nada más comenzar esta semana.[1]

Por un lado está el post de David de Ugarte poniendo en entredicho la idea de que, en el capitalismo que viene, la competencia perfecta podría verse como una secuencia de monopolios que rápidamente se sustituyen unos a otros impulsados por el viento del efecto-red o, lo que es lo mismo, por los rendimientos crecientes por la parte de la demanda. El caso de Google en su última etapa le hace criticar esa idea, que él mismo aceptó no hace tanto tiempo, debido a que ve que Google sustituye al mercado y no deja un resquicio a su propia superación por razones que explica con cuidado.

Por otro lado tenemos una magnífica explicación de cómo el talento es el input más escaso y más importante para la competencia y cómo los mecanismos habituales de empresa y de mercado fracasan en su asignación, siendo la comunidad el único ámbito en el que se puede asignar el talento detectándolo y reteniéndolo. Si ponemos juntas ambas ideas hemos de pensar, primero en si eso de comunidad es equivalente a equipo (team) y, segundo, si Google conforma una comunidad o no. Empezando por el segundo punto yo diría que Google es demasiado grande para conformar un team por lo que yo me atrevería a decir que esa entelequia (ni empresa ni mercado) no será capaz de retener el talento y que, en consecuencia, no puede dejar de ser lo que William Baumol llamaba un monopolio contestable, es decir que puede ser potencialmente descabalgado.

El punto crucial de la conversación que este asunto promete está en aquello que hace que un team sea capaz de asignar tareas de acuerdo con el talento sin que quepan incentivos a ocultarlo tal como diría el proverbio ese de «en comunidad no muestres tu habilidad».

Crisis Bancaria y Redes

6 de junio de 2008

– Publicado en Expansión –

Si uno quiere ser un economista profesional se verá arrastrado al estudio de la Economía de Bienestar. Si, además, uno quiere hacer carrera académica, no tendrá más remedio que adoptar el punto de vista individualista si quiere que le escuche la profesión. La economía del bienestar, en efecto, está basada en el utilitarismo como fondo filosófico y no hay utilitarismo sin individualismo.

Sin embargo a muchos de nosotros nos queda una especie de insatisfacción ante la renuncia a una ontología social holística, según la cual la partícula elemental del análisis económico no tendría porqué ser el individuo y podría ser el grupo (de individuos) caracterizado por algún rasgo identitario. En efecto, algunos nos quedaríamos más satisfechos si nos viéramos a nosotros mismos encarando la dura tarea de refundar la economía del bienestar sobre bases diferentes.

Pues bien, un camino posible para esta misión imposible es la Teoría de Redes, redes en las que el individuo está, ciertamente, detrás de las decisiones que dinamizan la formación y disolución de redes, explicando los cambios en su estructura, pero en las que esto no lo es todo, sino que también importa, y mucho, esa estructura o arquitectura a efectos de entender muchos fenómenos resistentes a los argumentos convencionales.

No extrañará por tanto, que la Fundación Urrutia Elejalde, en cuyos objetivos se encuentra la exploración de la intersección entre la economía y la filosofía comenzara su andadura hace 11 años examinando los fundamentos normativos de la economía del bienestar y que hace 6 años organizara una, para mí memorable, Summer School sobre Redes Sociales co-dirigida por Matt Jackson, entonces en el MIT, y por Toni Calvó de la UAB. La presentación de esa escuela de verano dice mucho sobre los temas que parecían propicios para este intento de ver las cosas de una manera a medio camino entre el individualismo y el holismo. Esto es lo que decían los organizadores traducido de una manera muy libre:

«Las redes sociales y económicas a menudo…, juegan un papel prominente en la explicación de un amplio abanico de fenómenos económicos. Un ejemplo clásico es el del intercambio y la difusión de información crítica para el funcionamiento del mercado de trabajo. Entre otros ejemplos se pueden mencionar el intercambio y compraventa de bienes en mercados no centralizados, la provisión de seguros mutuos en países en desarrollo, la difusión de innovaciones tecnológicas que incuban el crecimiento económico, el entrecruzamiento de empresas para compartir esfuerzos de I+D, etc.»

Toni Calvó decidió largarse para siempre y quienes entonces ya veían en él un pionero han decidido recordarle volviendo a reunirse, para, bajo la dirección de Matt, seguir empujando este topos intelectual que se encuentra en esa zona fronteriza que algunos apreciamos. Entre el 29 y 31 de mayo se celebró un simposio en la UAB sobre «Social Networks and Peer Effects: Theory and Applications», en memoria de Toni. Yo quiero añadirme a este homenaje a mi manera: tratando de aplicar ideas de Teoría de Redes, ideas que tienen que ver con la aplicación de los peer effects a un tema que, como se verá ahora, es insólito es esa área, pero que, sin embargo, a mí me interesa y me parece relevante. Se trata pues de un homenaje privado a una persona que nunca rehuía, a pesar de que su tiempo era muy valioso, la discusión tranquila sobre cuestiones un si es no es abstrusas.

Y ciertamente es un poco abstruso tratar de aplicar Teoría de Redes al Credit Crunch al que asistimos, pero no es necesariamente descabellado. Veremos ahora, en efecto, cómo es cierto que disponemos de ideas de Teoría de Redes que me permitirán decir algo sobre redes de bancos y sobre su estructura en un intento de progresar en la comprensión del aspecto financiero y bancario de la presente crisis. Esta sequedad del crédito a la que quiero referirme, se debe, tal como dije en mi artículo de abril, a que los bancos se encuentran en una especie de equilibrio que solo puede persistir porque no se deciden a desnudarse simultáneamente haciendo conocimiento común (el que se da cuando yo sé que tu sabes que yo se… en una recursión infinita) de verdad lo que es un conocimiento común meramente sospechado o, hablando más técnicamente, un mero conocimiento de mutuo orden N (el que se dice existir cuando la recursión anterior anterior no es infinita sino solo presenta una cantidad finita de revueltas menor de N). Es decir, cada banco cree estar seguro de que cada uno de los otros bancos está tan mal como él; pero no lo está del todo ni puede estarlo mientras no se relacione directamente con todos y cada uno de ellos y todos decidan desnudarse simultáneamente.

Trataré ahora de aplicar algunas ideas de arquitectura de redes a esta red de bancos. Miremos a la idea de los umbrales de la rebeldía (o, más adecuadamente al contexto, umbrales de la confesión) que introdujo Chew («Structure and Strategy in Collective Action», American Journal of Sociology, 105, p. 128-156, 1999). Cada banco tiene un umbral de la confesión propio consistente en el número de bancos de la red, incluido él mismo, por encima del cual ese banco cambia de pauta de conducta y está dispuesto a confesar sus verdaderas pérdidas en instrumentos fuera de balance. Si esa revelación de los bancos, o de alguno de ellos, se lleva a cabo o no depende crucial mente de dos cosas, del conocimiento de esos umbrales de la revelación y de la arquitectura de la red que componen los bancos envueltos en la crisis.

Un mismo vector de umbrales de la confesión podría llevar, o no, a la revelación de la verdadera situación, rompiendo así el equilibrio perverso en el que se encuentran los bancos, dependiendo de la forma de la red puesto que ésta condiciona la naturaleza del conocimiento que unos tienen de los otros.

Para que simultáneamente salten varios bancos dispuestos a revelar sus cuentas ocultas y confesar sus pérdidas, se necesita que cada uno de esos bancos rebeldes o reveladores, tenga un conocimiento común de la situación de todos ellos y esto no se consigue con cualquier arquitectura.

Se puede mostrar formalmente que cuanto más densa sea la red (es decir más distribuida está) es más probable la rebelión reveladora, SOLO cuando el umbral de la revelación es bajo en relación al número de bancos que conforman la red. Cuando ese umbral es alto, como posiblemente lo era cuando un par de bancos americanos propusieron algo de este estilo sin ningún éxito, el propio Chew ha mostrado que la mayor clusterización no es suficiente para que, en nuestro caso, se rompa el equilibrio y los bancos descubran sus vergüenzas. La intuición de este resultado negativo radica en que aunque, efectivamente, las relaciones entre los bancos sean numerosas, no es fácil convertir el conocimiento mutuo en conocimiento común porque se necesita saber el umbral de la revelación de muchos de ellos.

En consecuencia es muy posible que se necesite un organismo central que juegue el papel de lo que, en otros contextos menos serios se llamó una «ciberturba», y que, al juntar a todos los bancos con los balances reales entre los diente en un momento determinado, lograría ese conocimiento común. Este habría de ser uno de los papeles que debería jugar un Banco Central, el de convocar esa gran «ciberturba» o, en su defecto, el de hacer algo que surta los mismos efectos. Pues bien, si tal como ha hecho el BCE, no se está dispuesto a bajar los tipos, es más fácil que los bancos se revelen su situación por la necesidad de sus demandas de liquidez a ese Banco Central. Si, como ha hecho Bernanke, la FED se adelanta a ofrecer esa liquidez, o rebaja los requisitos para obtenerla, no tendremos ni idea de la situación.
He ahí un ejemplo de los peer effects que los expertos en Teoría de Redes quisieron examinar en el simposio in memoriam de Toni pero del que no hablaron. Quizá por esto mismo me ha parecido que es lo que yo hubiera deseado contarle como forma de homenaje privado a su inteligencia.

Inflación y Bolsa

20 de junio de 2008

El FT de ayer jueves 19 de junio presentaba en primera página un artículo corto sobre cómo se observaba que la emergente inflación estaba impactando en la Bolsa de valores de manera negativa. Discrepar del FT es un poco insensato, casi lo mismo que pensar en ganar a Italia en los cuartos de final de la copa de Europa, pero es difícil no hacerlo en cualquiera de estos dos casos.

Concentrándonos en el caso financiero, es decir en el de la Bolsa (cosa que hay que advertir en estos tiempos de fichajes y de circulación de dinero gris), no tengo más remedio que advertir que la opinión del FT me parece equivocada por mucho que parezca estar respaldada por analistas diversos no identificados por ese gran periódico.

La Bolsa está bajando con pequeñas oscilaciones desde agosto, es decir desde que se destapó el escándalo de las hipotecas basura y ha seguido haciéndolo al rebufo de las noticias sobre la crisis financiera y bancaria, sin que los síntomas inflacionarios hayan aparecido hasta bastante más adelante coincidiendo más bien con los efectos de segunda vuelta del incremento paulatino del precio del crudo.

Estas subidas en el precio del crudo pueden tener un impacto en la Bolsa; pero no hay porqué pensar que el nivel general de las cotizaciones vaya a descender mucho por esa razón. Unos valores bajarán sin duda, aquellos que sean muy intensivos en el uso de derivados del petróleo; pero otros negocios mejorarán sus expectativas y mejorarán su cotización.

El descenso en los índices bursátiles no se deben a la subida del petróleo ni, por lo tanto, a la inflación. De hecho ante la inflación, la Bolsa ha sido y, en mi opinión va a seguir siendo, un buen refugio sin que sea necesario huir hacia, por ejemplo, el oro.

El solape de distintas crisis hace difícil atribuir causas a ciertos efectos observables.

Pero esta dificultad no justifica una front page de un periódico como el FT.

[1] Desafortunadamente, los dos posts de los que Juan habla en este post, ya no están disponibles en la web.

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